本文刊发在华尔街日报，作者詹姆斯·麦金托什于2016年加入《华尔街日报》，此前在《金融时报》工作近20年，最近担任投资编辑兼《短期观点》专栏撰稿人。
美国财长斯科特·贝森特周三花小钱办了大事。美国财政部决定把最长期限国债的单次回购规模扩大一倍至40亿美元后，30年期美国国债收益率骤降0.1个百分点，创过去一年最大单日跌幅，也带动股市中那些对杠杆和利率最敏感的板块大幅走高。
不过，贝森特做的仍只是边缘修补。长期国债收益率持续攀升，背后是一个危险的组合：财政支出失控、人工智能领域出现史无前例的资本开支热潮，以及不断增加的地缘政治压力。
周一，30年期美国国债收益率升至全球金融危机前以来最高水平，尽管贝森特此前已经采取措施试图压低收益率。10年期国债收益率，目前仍低于2023年底市场恐慌时接近5%的水平，但这并不值得安心。
剔除与隔夜利率之间的直接联系后，观察从五年后开始计算的五年期通胀调整后“实际”远期收益率，可以发现这一指标今年已经升至2009年以来最高水平。
最简单的解释是，全球正在进入一个资本需求更高的新时代。数据中心、军费扩张和制造业回流都需要大量资金。
这意味着，资金提供者将要求更高的回报，而这种回报就体现为更高的收益率。
同样重要的是，要弄清楚哪些事情和收益率上升关系不大。
投资者并不是因为担心通胀而抛售长期国债。没错，与几个月前相比，市场对通胀的担忧略有增加，但债券市场衡量未来通胀预期的盈亏平衡通胀率，并没有处于特别高的水平，仍然接近美联储2%的目标。
尽管过去五年通胀多次超过目标，投资者仍然相信，美联储长期而言能够把通胀控制在目标附近。
美联储主席凯文·沃什改变沟通策略，让许多投资者感到困惑，但目前也看不出这是不是债券收益率上升的原因。
理论上，如果美联储未来政策方向变得更不明确，债券市场波动率应该上升，投资者也会要求更高的风险补偿，从而推高收益率。但债券市场衡量隐含波动率的指标，也就是类似股市VIX的指标，目前反而略低于一年前。
只有在美国和以色列首次轰炸伊朗时，这一指标曾短暂飙升。至少到目前为止，这并不是问题所在。
真正推动收益率上升的，是整个经济体系对资本的需求越来越大。三股趋势正在共同推动债券发行量增加，而贝森特真正能够控制的只有其中之一。
政府赤字
国际货币基金组织（IMF）预计，包括联邦、州和地方政府在内，美国政府今年的借款规模将达到国内生产总值的7.5%，在七国集团发达经济体中最高。
过去，这种水平通常只有在严重经济衰退期间才会出现。
如今，这却已经变成常态。即使经济增长状况良好，政府仍在不断增加债务。投资者也不认为两党政治人物愿意作出削减赤字所需要的痛苦决定，这意味着未来需要出售的国债只会越来越多。
更糟糕的是，世界其他地区也面临类似问题。疫情期间，大政府重新成为主流。如今，欧洲和亚洲的政治人物一方面需要大幅增加国防开支，另一方面又必须维持社会福利支出以安抚选民。他们既要枪炮，也要黄油，最终只能依靠更多借款。
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人工智能热潮
人工智能公司已经从资本需求较低的软件企业，转变为经营巨型数据中心的资本密集型企业。相关支出规模之大，已经足以对整个经济产生明显影响。
债券市场是这些投资的重要融资来源之一，这已经开始推高那些融资规模最大的科技公司的债券收益率，因为投资者越来越担心自己承担的风险。
Alphabet就是一个例子。公司去年发行的2075年到期债券，收益率从7月初的6%升至周二的6.78%，涨幅远大于超长期美国国债。发行越多，债券价格受到的压力越大，收益率也就越高。
地缘政治
美国主导的国际贸易秩序正在瓦解，促使其他国家降低对跨境供应链的依赖。与
此同时，对中国的安全担忧也迫使美国重新考虑关键矿产和重要零部件的供应来源。
制造业回流意味着各国需要建设大量重复、效率较低的产能，也就需要投入更多资本。
这些因素共同推动通胀调整后的实际收益率上升。资本变得更加稀缺，而资金提供者预计未来资本需求还会继续增加，因此要求更高的回报。
贝森特扩大国债回购，可以看作他现有策略的下一步。他一直希望提高短期国债和国库券在政府融资中的比重，从而降低发行长期国债的需要，因为大量长期债券供应本身就会推高收益率。
但这种做法也会带来风险。
增加短期债务发行虽然有助于压低长期收益率，却也让政府财政更加容易受到利率上升的冲击。一旦短期利率走高，政府借款成本就会很快随之增加。
美国财政部上个月作出一个颇为反常的决定，通过出售欧元来支撑日元；贝森特还鼓励日本从美联储借款，为日本自己的汇市干预提供资金。
这些操作也可以看作类似的边缘修补，目的都是避免日本为了筹集资金而抛售美国国债。
好消息是，更高的收益率本身具有一定的自我纠正作用。
面对更高的融资成本，以利润为目标的企业管理层会减少投资，或者削减其他开支来为项目腾出资金。准备买房的人会因为房贷利率上升而退出市场，储蓄增加也会减少消费。
这种变化在人工智能领域已经开始出现。Meta Platforms已经大规模裁员，以抵消部分人工智能投资成本。
坏消息是，人工智能热潮很大程度上仍然由未来预期推动，而不是由现实中的现金利润推动，因此更高的收益率未必能够明显压低相关投资。
政府也是如此。至少对于能够用本国货币借款的政府而言，只要选民还没有明显感受到政府债务正在挤压他们真正关心的经济领域，政府就可以在相当长时间内忽视更高的借款成本。
可以把长期收益率上升看成过度借债最终需要付出的代价。
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债务扩张持续得越久，私人部门受到的挤压就越严重，直到政治人物最终，也希望如此，意识到政府支出必须削减，或者必须通过加税来支付。
至少到目前为止，贝森特两者都不愿意做。
对投资者来说，唯一值得安慰的是，在等待答案的过程中，他们持有美国国债可以获得比通胀高约2.5个百分点的实际收益。
如果人工智能最终被证明是一场泡沫并破裂，美国国债甚至可能表现得更好。
当然，如果贝森特最终失去对局面的控制，结果也可能非常糟糕。