本文刊发在经济学人。
就在几年前，希音（Shein）看起来还势不可挡。
这家公司创造了一套新颖的商业模式：利用海量数据和算法判断时尚潮流，再迅速生成新设计，由中国供应商网络以极低成本生产。这套模式迅速征服西方市场。
美国消费者尤其热衷于在希音应用中不断浏览3美元的女式衬衫和5美元的卡其裤。2022年，希音把总部从中国南京迁至新加坡不久后，私人投资者对公司的估值达到1000亿美元。
希音计划于8月31日在香港证券交易所上市，但据报道，此次上市估值只有270亿美元。
公司的经营状况已经急剧恶化。
2024年，希音营收达到390亿美元，同比增长21%。2025年，销售额只增长8%，至420亿美元。到了2026年第一季度，营收同比增幅进一步降至仅1%。
2024年，希音净利润还达到34亿美元。如今，公司已经陷入亏损。
究竟出了什么问题？
希音的商业模式无疑极具创新性。上市招股说明书显示，公司销售超过200万种不同服装，每天还会新增4700款商品。
希音在全球拥有2.8亿消费者，不包括公司没有开展销售业务的中国市场。这些消费者平均每年下单4次，由此看来，许多人似乎并不太介意希音产品令人怀疑的质量。
然而，这种商业模式的成功也引来了大量模仿者，这正是希音麻烦不断增加的原因之一。
2022年，中国电商企业拼多多在美国推出Temu，商业模式与希音类似。
2024年，全球最大电商平台亚马逊又推出Amazon Haul，进军超低价商品市场。
与此同时，深受年轻人欢迎的短视频平台TikTok也一直通过TikTok Shop扩大电商业务。目前，TikTok Shop在美国的销售额已经超过希音。
希音销售增长放缓、盈利能力恶化，或许还有一个更重要的原因：美国和欧盟去年取消了所谓“小额免税”规则。
此前，这项规则允许低于一定金额的包裹免税进口。
小额免税政策取消，再加上特朗普第二届政府提高中国商品关税，对希音在美国的业务造成尤其严重的冲击。
2023年，美国市场贡献了希音接近30%的营收。今年前三个月，这一比例已经降至大约23%。
希音的应对方式之一，是分散生产基地。
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例如，去年公司与印度企业集团信实工业建立合作关系，在印度生产服装。据报道，希音计划把这些服装同时销往印度本地和海外市场。
不过，希音的上市招股说明书几乎没有提及供应链多元化。
其中一部分原因可能是，公司不愿激怒中国官员。中国监管部门一直密切关注希音有多少数字业务是在海外运营。如果制造业岗位也开始迁出中国，中国官员可能更加不满。
过去几年，希音一直在多个潜在上市地点之间反复权衡。
公司最初准备在纽约上市，但由于美国国会议员质疑希音供应链涉嫌使用强迫劳动，这一计划最终被放弃。希音否认有关指控。
随后，公司转而考虑在伦敦上市，并于去年4月获得英国监管机构批准。
但中国政府一直没有批准伦敦上市方案，希音最终又转向香港。
自希音启动上市计划以来，公司估值大幅缩水。由于部分投资者因此遭受巨大损失，希音不得不向他们支付赔偿。
对于这家曾经不可一世的公司而言，这显然不是希音原本希望迎来的上市首秀。