金融时报：美国正在拿自己全球投资中心的地位冒险

本文刊发在金融时报，作者罗伯特·阿姆斯特朗是《金融时报》的美国财经评论员，同时也是《Unhedged》新闻通讯的撰稿人。此前，他曾担任《金融时报》美国财经版编辑、首席社论撰稿人，并编辑过《金融时报》的Lex专栏。

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谈到美国的金融霸权，人们几乎总会把焦点放在美元上。美元体系究竟能保持多大韧性，也一直是外界反复讨论的话题。但还有一种更好的观察角度，那就是美国作为全球不可替代投资目的地的地位。全球储蓄资金仿佛受到经济引力牵引，不断流向美国，涌入美国股票和债券市场，为美国经济提供重要支撑。

一旦这种引力减弱，后果将非常严重。

如今美国经济的两大支柱，消费支出和人工智能投资，都与股市紧密相连。退休账户资产膨胀产生的“财富效应”会刺激消费。只要超大规模云计算公司的股价继续给予市场认可，数据中心建设热潮才可能一路高速推进。

同样无需多说的是，如果全球对美国国债的需求下降，政府融资成本相应上升，本已摇摇欲坠的财政前景可能因此遭到重创。

过去大约20年，美国股市几乎把其他市场远远甩在身后。自金融危机低谷以来，美国股票年化回报率接近17%，欧洲、日本、新兴市场和中国股市都明显落后。

但最近情况开始发生变化。过去两年，全球其他股市的回报已经可以与美国比肩，甚至更高，尤其是在按各自本币计算时更是如此。

与此同时，今年夏天美国国债持续承压，长期国债收益率正在逼近、甚至突破2021年至2022年通胀高峰以来形成的交易区间上沿。

究竟发生了什么？

对股票而言，市场开始对人工智能交易感到一些不安。一两年前，人工智能概念似乎还能带动所有相关资产上涨。投资者不敢完全错过这轮行情，但市场也没有足够的新资金把股指推出整个夏季一直维持的震荡区间。

美国股票估值过高的问题，或许也开始让投资者感受到压力。

对美国国债来说，财政状况不断恶化，而国会和特朗普政府对此几乎无动于衷。除财政部长做出一些没有实际意义的表面文章外，几乎看不到真正行动。

债券投资者似乎终于开始认真面对这个问题。无论最终是通过通胀、美元贬值，还是其他方式进行调整，长期积累的财政赤字终究都要付出代价。

美国资产不可能遭遇大规模抛售，就像全球资金不可能大规模抛弃美元一样。美国市场的体量太大，结构性优势也远远强于其他选择。

在股票市场方面，美国拥有一系列其他国家难以匹敌的优势，包括顶尖大学、可靠的法律体系、相对较低的监管负担、充足的能源供应、庞大的国内市场，以及相对有利的人口结构。

即使人工智能热潮最终退去，股市出现严重调整，这些优势依然会存在。

而且，如果美国公共资产，也就是美国国债，吸引力下降，投资者对美国私人资产，包括股票和公司债券的需求反而可能上升。

那么，减少美国国债配置，同时进一步加码美国股票就行了吗？

事情没有这么简单。

美国的公共资产与私人资产通过多种渠道紧密相连。最基本的一点是，当美国国债价格下跌，名义收益率和实际收益率，也就是扣除通胀后的收益率同时上升时，投资者用来折算股票未来现金流的贴现率也会上升。

这会直接冲击美国高估值科技股的核心估值逻辑，而这些科技股恰恰支撑着整个美国股市。

与此同时，从 Alphabet 到甲骨文，越来越多超大规模云计算公司正在转向资本密集型商业模式，并通过举债为投资融资。

由于美国国债收益率会直接影响企业融资成本，如今股市中最大型公司的表现，与美国国债市场的波动之间已经形成了更紧密的联系。

具有讽刺意味的是，即使美国政府真的把财政赤字控制下来，股市也同样存在风险。

政府赤字往往会在国民经济账目另一端转化为企业部门的盈余，也就是企业利润。

因此，压缩财政赤字很可能伴随着企业盈利短期内明显下降，进而拖累股价。而财政赤字拖得越久、规模越大，未来调整时的痛苦也会越严重。

与此同时，美国以外的投资选择正在变得更有吸引力。欧洲企业的盈利增长正在加快，日本公司治理改革继续推进，许多新兴市场国家的财政状况也已经改善。

因此，超配美国资产可能会越来越不像过去那样是投资者理所当然的默认选择，而这种变化可能打破美国当前的经济平衡。

当人们为美国公共财政状况感到悲观时，很容易从美国充满活力的私人经济中获得安慰。美国企业支撑着全球领先的资本市场，也持续吸引着全球资金。

但糟糕的财政管理，正在让这一整套体系都面临风险。

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