全球债券市场正在经历罕见同步抛售。
9月1日，英国、日本、美国和欧洲主要经济体的长期国债收益率继续攀升，多国借贷成本升至十几年甚至数十年来未见的水平。
据《金融时报》报道，英国政府借款成本升至2008年以来最高，日本国债收益率则达到上世纪90年代以来未见的水平。
截至当天盘中，日本10年期国债收益率触及3%，为1996年以来首次；英国10年期国债收益率一度超过5.2%；德国10年期国债收益率升至约3.3%，处于2011年以来高位；美国10年期国债收益率则接近4.8%。法国10年期国债收益率也升至约4.2%，已经接近长期被视为欧元区高债务国家的意大利。
这些数字看起来只是金融市场上的几个百分点，实际上却意味着全球最重要的一种价格正在发生变化：钱正在变贵，而且可能会比过去十多年维持高价更长时间。
这也是为什么这轮债券抛售远比“债券投资者亏钱”重要。国债收益率是房贷、公司债、银行贷款和大量金融资产的定价基础。当政府借钱的成本明显提高，整个经济体系的融资成本都会受到影响。
债券为什么越卖，收益率反而越高
理解这轮行情，首先需要弄清债券市场一个看起来有些反常的关系：债券价格下跌，收益率反而会上升。
假设政府此前发行了一张100元的债券，每年支付4元利息，它的收益率就是4%。如果市场环境发生变化，投资者现在认为持有这种债券需要5%的回报，那么没人愿意继续花100元购买这张每年只付4元利息的旧债。
市场价格只能下降。一旦价格降到80元，每年4元利息相对于80元本金，收益率就变成了5%。
所以，所谓全球债券遭到抛售，实际表现就是债券价格下降、市场收益率上升。投资者要求政府支付更高的利息，才愿意继续把钱借给政府。
现在的问题恰恰在于，越来越多投资者开始认为，未来十年甚至三十年把钱借给政府所承担的风险，比几个月前想象的更高。
通胀重新抬头
这轮抛售最直接的原因，是全球通胀风险再次上升。
此前市场一度认为，经历过去几年的高利率之后，通胀将逐渐下降，各国央行最终可以进入持续降息周期。但最近几个月，这个判断开始动摇。
其中最明显的变化来自能源价格。
中东局势升级推动国际油价重新站上高位，布伦特原油一度升至每桶90美元以上。油价本身并不是央行最关心的唯一指标，真正的问题在于，高油价可能通过运输、电力、化工、食品等环节逐渐传导到整个经济，并最终影响工资和服务价格。
美国劳工统计局公布的数据显示，美国7月消费者价格指数同比上涨3.4%。英国国家统计局公布的7月通胀率为2.9%。欧元区8月通胀初值也重新上升，德国和法国的物价压力均有所增强。
这意味着央行面临一个越来越困难的局面。
经济已经承受多年高利率，本来需要降低利率刺激增长；但如果通胀再次上升，央行就不能轻易降息，甚至可能需要重新考虑加息。
债券市场于是开始重新定价。
几个月前，投资者考虑的主要问题还是“央行什么时候降息”；现在越来越多人开始问，“高利率是不是要维持更久，甚至还要继续加息”。
对于长期债券而言，这是非常大的变化。
为海外华人提供可靠的信息和分析。如果想看更多内容与即时更新，可以在 Bluesky、Telegram、X 搜索「causmoney」；深度分析和评论也可以直接搜索「caus.com」。
政府借的钱越来越多
如果只是油价上涨，债券市场未必会出现如此广泛的压力。
这轮行情更深层的原因，是全球政府债务和财政赤字已经处于非常高的水平，而未来需要发行的债券还在增加。
国际货币基金组织今年公布的《财政监测报告》预计，全球公共债务占经济总量的比例正在继续上升，并可能在2029年前后达到全球GDP的100%。
美国尤其突出。国际货币基金组织预计，美国广义政府财政赤字仍相当于GDP的7%以上，政府债务则超过GDP的120%。
英国、法国和日本同样面临沉重财政压力。德国过去长期保持相对保守的财政政策，现在也在扩大国防、基础设施和投资支出。
这些支出最终都需要融资。
简单地说，政府要借的钱越来越多，就必须发行越来越多国债。
如果市场上的资金没有同步增加，就会出现一个非常普通的供求关系：债券供应增加，投资者就会要求更高收益率才愿意购买。
这也是为什么现在长期利率上升，并不完全是市场认为央行还会加多少次息。
投资者还在要求另一笔补偿。
金融市场把这称为“期限溢价”。
意思并不复杂。把钱借给政府三个月，投资者只需要判断几个月之后会发生什么；但如果一次借30年，就必须承担未来30年的通胀、财政政策、战争、政府债务和货币价值等各种不确定性。
当这种不确定性增加，投资者自然会说：要让我把钱锁30年，可以，但你必须支付更高利息。
这正是目前长期国债收益率上升的重要原因。
各国影响不同
这一轮债市变化中，日本尤其值得关注。
3%的国债收益率放在美国或者英国几乎算不上高，但对日本意义完全不同。
过去几十年，日本一直实行极低利率甚至负利率政策，日本国债收益率长期接近零。大量日本银行、保险公司、养老金和投资机构因此不得不到海外寻找收益。
美国国债、欧洲债券以及其他海外资产，都长期吸收了大量日本资金。
现在情况正在改变。
日本央行逐步退出超宽松货币政策，日本国内长期利率不断上升。10年期日本国债收益率达到3%，意味着日本大型机构即使留在国内，也能获得过去很难想象的固定收益。
这会产生一个全球性的后果。
如果日本保险公司、银行和养老金不再需要大规模购买美国和欧洲债券，美欧债券市场就会失去一个长期存在的大买家。
买家减少，债券价格下降，收益率进一步上升。
因此，日本利率正常化并不仅仅是日本自己的货币政策问题，它可能改变过去几十年全球资本流动的一条重要渠道。
英国目前面对的问题则不同。
市场最担心的是通胀和财政压力可能相互加强。
英国10年期国债收益率一度突破5.2%，长期债券收益率更高。对于一个政府债务已经超过GDP的经济体而言，这意味着财政部以后每发行一批新债，都可能需要支付更高利息。
为海外华人提供可靠的信息和分析。如果想看更多内容与即时更新，可以在 Bluesky、Telegram、X 搜索「causmoney」；深度分析和评论也可以直接搜索「caus.com」。
旧债不会马上全部重新定价，因此政府利息支出不会一天之内暴增。但随着旧债逐渐到期、政府不断发行新债，高利率最终会慢慢进入财政预算。
于是就可能出现一种恶性循环。
政府债务越多，需要支付的利息越高；利息越高，财政赤字越大；赤字越大，又需要发行更多债券；债券发行越多，投资者要求的收益率可能进一步提高。
这也是债券投资者为什么非常重视政府的“财政可信度”。
市场并不是要求政府不能借钱，而是希望看到一个可信的长期计划，说明未来债务最终能够稳定下来。
如果投资者开始怀疑这一点，他们就会要求更高的风险补偿。
而美国长期国债收益率接近4.8%，其影响比其他国家更加全球化。
原因在于，美国国债实际上承担着全球金融体系基准利率的作用。
全球大量企业债券、银行贷款、新兴市场融资和资产估值，都直接或者间接参考美国国债收益率。
所以，美国10年期国债收益率从4%升向5%，并不是只有美国政府借钱贵了。
美国企业借钱会更贵，美国房贷会更贵，全球企业发行美元债券会更贵，新兴市场获得美元融资也会更困难。
甚至股票价格都会受到影响。
债券下跌会打击股票和经济
股票估值最终取决于一个很简单的问题：为了获得一家公司未来的利润，投资者今天愿意付多少钱。
如果银行存款几乎没有利息，10年期国债收益率只有1%，那么投资者自然愿意承担更多风险购买股票。
但如果美国政府债券本身就能提供接近5%的收益率，事情就变了。
投资者会问：既然几乎没有信用风险的美国国债已经能给我接近5%，那我为什么还要承担企业破产、盈利下降和股价波动的风险？
因此，股票必须提供更高的预期回报才有吸引力。
在公司未来利润没有改变的情况下，实现更高预期回报最直接的方式，就是现在的股票价格下降。
这就是所谓的“折现率上升”。
高估值科技公司尤其敏感，因为这些公司的估值很大一部分建立在多年之后的利润之上。利率越高，遥远未来的利润换算成今天的价值就越低。
所以债券收益率快速上升时，科技股通常会首先感到压力。
对普通家庭而言，这轮债市波动最终可能通过房贷传导过来。
银行制定长期固定房贷利率时，会参考相应期限的政府债券收益率。如果长期国债收益率持续处在高位，即使央行以后小幅降低政策利率，长期固定房贷利率也未必能够同步大幅下降。
加拿大、美国和英国等住房负债较高的经济体尤其需要关注这一点。
企业面临的逻辑也一样。
企业发行债券时，通常需要在国债收益率基础上再支付一笔信用风险溢价。
假设国债收益率从4%升到5%，即使企业自身经营情况完全没有变化，它发行新债的成本通常也会随之提高。
未来几年需要大量再融资的高负债企业因此最为脆弱。
这也意味着，长期利率持续高企最终可能压制投资。
一些在2%或者3%融资成本下能够赚钱的房地产、工厂、数据中心或者基础设施项目，在6%或者7%的融资成本下可能已经不再划算。
项目减少，经济增长自然也会受到影响。
对银行是双刃剑
高利率并不一定立即伤害银行。
银行发放新贷款时可以收取更高利息，因此利率提高有时反而能够增加银行收入。
真正的问题出现在银行资产负债表上。
如果一家银行过去买了大量利率只有1%或2%的长期债券，而市场新债收益率已经达到5%，这些旧债的市场价值就会大幅下降。
如果银行不需要出售，可以暂时只是账面损失；但如果突然遇到大量存款流出，被迫卖债换取现金，账面损失就可能变成真正亏损。
2023年美国地区银行危机已经出现过这种机制。
国际清算银行和巴塞尔银行监管委员会近年来一直警告，真正危险的不是高利率本身，而是金融机构资产和负债期限严重错配之后遭遇快速利率变化。
所以，如果全球长期收益率继续快速上升，监管机构关注的不会只是债券市场，而是银行、养老金、保险公司以及大量使用杠杆的投资基金。
这是不是一场新的债务危机
传统市场经验认为，战争或者经济风险上升时，资金通常会买入国债避险。
这一次却出现了一个看起来反常的现象：地缘政治风险上升，债券反而遭到抛售。
原因是这次风险首先通过能源和通胀进入市场。
战争如果意味着经济衰退，通常利好债券；战争如果意味着油价上涨和通胀重新加速，就可能利空债券。
为海外华人提供可靠的信息和分析。如果想看更多内容与即时更新，可以在 Bluesky、Telegram、X 搜索「causmoney」；深度分析和评论也可以直接搜索「caus.com」。
固定利息债券最怕的正是通胀。
如果一张债券未来每年固定支付5元，而十年后5元的购买力大幅下降，投资者自然不会愿意继续按照原来的价格持有这张债券。
因此这轮行情中，一些避险资金选择了美元等高流动性资产，而不是无差别买入长期国债。
目前还不能这样判断。
现在发生的事情，更像是全球长期利率经历一次结构性重新定价，而不是已经爆发主权债务危机。
英国、日本、美国和德国仍然能够正常发行国债，市场交易也没有出现系统性中断。
真正发生变化的是投资者愿意借钱给政府的价格。
过去十多年，全球金融市场习惯了一个特殊时代：通胀很低，央行大量购买债券，政府可以用非常低的利率融资。
现在支撑这个时代的几个条件正在同时逆转。
通胀比2010年代高，央行不再大量买债，有些央行甚至仍在缩减资产负债表；政府需要发行的债券越来越多；国防、能源转型、人口老龄化、基础设施和产业政策都需要巨额资金；与此同时，日本等过去重要的海外资本供应者开始获得更高的国内投资回报。
这意味着全球资金的供求结构可能已经发生变化。
单日债券收益率上涨或者下跌几个基点，并不是最重要的问题。
更关键的是，全球长期利率最终会稳定在什么位置。
如果油价回落，通胀重新下降，经济增长明显放缓，各国央行重新进入降息周期，近期债券收益率完全可能出现回落。
但即使如此，要重新回到2010年代那种接近零利率、政府可以极低成本长期借款的世界，也越来越困难。
国际货币基金组织预计，全球政府债务未来几年仍将继续上升。这意味着即使央行政策利率下降，政府仍需要向市场出售大量债券。
投资者也可能继续要求比过去更高的期限溢价。
因此，现在市场真正重新评估的，也许并不是美联储下一次会议会不会加息，而是过去十多年形成的低利率时代是否已经真正结束。
如果答案是肯定的，带来的变化将远远超过债券市场。
政府必须为债务支付更多利息，家庭需要适应更高的房贷成本，企业融资和投资门槛会上升，高估值股票需要重新寻找合理价格，房地产也不能再依赖长期廉价资金维持估值。
这轮全球债券抛售真正释放的信号并不是“债市今天又跌了”，而是长期资金的价格可能已经永久高于过去十多年。
而整个世界，从政府财政到企业投资，再到住房和股票市场，都还在适应这个新的价格。