摘要：软银愿景基金最大的投资之一Uber在美国上市后股价大跌，几个月后，WeWork在获得470亿美元的估值后撤销了IPO申请，这些失败投资案例让软银和孙正义跌下神坛，市场对软银不计成本，只求增长的投资战略产生质疑。但韩国电商公司Coupang成功上市，以及未来几个月可能进行的一批公司IPO，可能最终证明孙正义的策略是正确的。

韩国电商公司Coupang成立数年之后，其创始人金范锡（Bom Suk Kim）面临上市与否的艰难选择。

金范锡有很大的野心，希望建立独立的送货网络，将公司打造成类似于亚马逊的巨头。问题是，Coupang需要投入大量资金，可能需要数十亿美元。但如果该公司选择通过IPO筹资，公众市场的投资者可能会对这种重资产投资模式表示反对。

这对孙正义的软银集团来说是一个完美的投资案例。

据一位参与交易的人士透露，孙正义在首尔的投资团队对Coupang及其竞争对手进行了分析，发现虽然其他公司有更好的现金流，但Coupang有良好的用户体验。

2015年6月，软银采取行动，向Coupang投资10亿美元，这打破了韩国创业公司的融资记录。

在雄厚资金支持下，Coupang开始在韩国各地建立物流中心。根据其财务报表，那一年，Coupang的收入比前一年增加了2倍，但毛利润下降了。

这并没有阻止孙正义继续加大投资。2017年，近1000亿美元规模的软银愿景基金成立，2018年底，孙正义通过该基金又向Coupang投资了20亿美元。

有了新的资金支持后，Coupang又推出了两项服务：送货和外卖配送服务。疫情期间，这些业务需求激增，Coupang凭借强大的资金实力，在激烈的行业竞争中占据领先优势。

软银对Coupang的押注现在似乎得到了回报。尽管2020年录得高达4.75亿美元的亏损，但Coupang 3月份在纽交所上市后，市值一度超过1000亿美元，这使得软银愿景基金的投资取得了巨大的账面回报，也帮助软银实现了其有史以来最大的年度净利润，即460亿美元。

此前，有批评者称，孙正义投资的那些烧钱的初创企业不会被公众市场的投资者所接受，随着Coupang等企业上市，孙正义顶住了批评。

事实上，Coupang的IPO是自2014年阿里巴巴上市以后，外国公司在美国最大规模的IPO。

除了Coupang等成功案例之外，软银也有一些明显的失败投资案例，比如3月份倒闭的金融服务公司Greensill Capital，以及2019年IPO失败的共享办公空间创业公司WeWork。这些都让外界对软银不计成本，只求增长的投资战略产生质疑。

与此同时，疫情使市场更加动荡，科技股的前景仍然非常难以预测。去年，疫情爆发初期，投资者信心暴跌，促使软银出售了500多亿美元的资产，同样的悲观情绪可能会再次出现。

然而，更大的问题可能是，软银所推动的积极增长战略最终是否能通向盈利。Coupang的投资有助于提高其在韩国电商市场的份额，但竞争依然激烈。

初创企业和大型企业集团都在发力电商，包括亚马逊，该公司与当地的一家电商运营商进行合作。而Coupang已发誓要在明年将其物流能力再提高50%。

尽管拥有庞大的资金，孙正义也承认，他错过了初创企业中一些竞争最激烈的交易。赢得交易的投资者，在疫情期间科技股反弹中获得了巨大的回报，并且越来越多地将这些资金再投资于支持软银的竞争对手。这给孙正义创造一支企业家大军的雄心壮志蒙上了一层阴影。

孙正义表示，“软银有许多失败的投资，比如WeWork、Greensill和Katerra，但我更遗憾的是错过了的投资机会。”

富有远见还是目光短浅

孙正义发起的软银愿景基金旨在推动从电信投资向科技投资的转变，目前基金总资产已超过1300亿美元。

软银愿景基金26个投资团队的成员在世界各地寻找初创企业，如果能达成初步的投资意向，孙正义则会参与会面，现在大多通过Zoom视频会议进行。孙正义可能只需要不到一个小时就能决定投资数十亿美元。

孙正义对《日经新闻》表示，“当我们投资时，不到5%的公司是盈利的，95%的公司是亏损的，而且亏损还在继续增加。我们以非常高的估值投资这些公司。这需要勇气。”

“通常情况下，根据所谓的传统金融机构的思维方式，很难做出投资决策，我们能做到的原因之一是，我们了解技术的背景。”

孙正义似乎对成功和惊人的失败都能坦然接受。他表示，软银投资阿里时，后者处于亏损状态，“我们利用我们的想象力。如果（该公司）以这种方式使用人工智能，并获得客户，它应该会成功。如果它犯了一个错误，它就会掉进深渊。”

事实上，在愿景基金成立前，软银已开始大规模投资下注。在2015年押注Coupang前不久，软银联合其它投资者，对印度尼西亚电商Tokopedia投资了1亿美元。软银还向亚洲新兴的叫车行业下注，2.5亿美元投资Grab Taxi，并领投快的打车的一轮6亿美元融资。这些公司后来被愿景基金的数十亿美元投资继续推动向前。

在2017年软银愿景基金成立之前，初创公司投资被两大类投资者所主导：大型私募股权基金投资具有稳定现金流的公司，提高其利润率并将其出售，在自己和基金投资者之间分配利润；初创企业的投资者，即风险投资，通常向许多公司提供少量资金，希望少数公司能够获得巨大成功。

愿景基金1号筹集了超过980亿美元，结合上述两种方式进行投资。它的投资规模与最大的私募股权基金相同，但目标是快速成长、商业模式尚未得到证实的科技公司。

里昂证券的分析师奥利弗·马修表示，这是用资金为公司争取时间，以证明其商业模式是正确的。

马修称，“这些投资中有些会失败，他们（投资者）接受这一点。但这类初创公司所带来的颠覆，应该可以抵消少数失败的投资。”

这就像孙正义所说，“当我们投资时，不到5%的公司是盈利的……而且损失继续增加… 你需要勇气。”

以电商平台Tokopedia的案例作为例子。这家公司由威廉·塔努维贾亚领导，他以前是一个网吧的兼职员工。

Tokopedia在最初的几年里几乎没有收入。印度尼西亚的基础设施很糟糕，这意味着通过在群岛上运送货物来赚取利润非常不容易。

然而，规模的扩大使情况发生了变化。2014年，软银投资后，Tokopedia开始迅速扩张，愿景基金的投资使其发展更加迅猛。

Tokopedia观察到，它吸引了6000万到8000万消费者，但许多人并没有积极消费。与其等待用户收入水平提高，Tokopedia决定尽可能地降低在线交易的门槛。

Tokopedia追求所谓的 “基础设施即服务 “的商业模式，开始建立一系列令人眼花缭乱的交易服务，包括水电费、火车票、杂货和借贷等等。

愿景基金的合伙人莉迪亚·杰特表示，“核心愿景一直很明确：我们如何将更多的印度尼西亚消费者的消费带到线上？”杰特是Tokopedia、Coupang等公司的董事会成员。

这样的全面扩张需要“烧钱”多年，这对大多数投资者来说风险太大。但孙正义说服了沙特阿拉伯和阿布扎比的主权财富基金加入愿景基金。

孙正义他们投入的一半资金提供7%的年息，并投入330亿美元的软银自有资金。这使软银一开始就面临着巨大的风险：它必须在开始套现之前支付数十亿美元。但如果软银从投资的公司得到回报，它就有机会获得丰厚的利润。

从跌落神坛到重新崛起

软银这种不计成本、只求增长的模式在2019年受到质疑，因为愿景基金最大的投资之一Uber在美国上市后股价大跌。几个月后，WeWork在获得470亿美元的估值后撤销了IPO申请。

疫情袭来，投资者担心软银投资组合中的其他公司能否幸存下来，于是开始抛售软银股票，这促使孙正义宣布进行大规模资产出售和股票回购。

孙正义回忆起他对WeWork的投资，表示，“我们高估了，或者说对创始人亚当过于自信。”关于Uber，孙正义称，“Uber的股价开始高于我们支付的价格，但上市后股价却下滑了。”

软银还对其整个投资组合进行了 “非常保守的估值”。孙正义补充说，因为我们投资的公司可能会落入“新冠病毒的深渊”。

软银对Greensill Capital的15亿美元押注也失败了。该公司为供应链融资提出了一种“技术驱动的方法”。

它的技术本应使其能够为传统上被认为有风险的公司提供短期融资，但实际上，Greensill的大部分贷款都给了其他愿景基金投资的公司。Greensill在其主要承保公司没有续保后倒闭了。

孙正义表示，“我认为该公司的商业模式很好。我仍然这么认为……但对某些公司发放的贷款过多……我们必须反思”。

彼时，市场上有很多对软银和孙正义的质疑的声音，投资大拿从神坛跌落。

但未来几个月可能进行的一批公司IPO，可能最终证明孙正义的策略是正确的。

4月，Grab Holdings宣布计划通过与SPAC（特殊目的收购公司）合并上市，该交易对Grab的估值接近400亿美元，这也是有史以来最大的SPAC交易。

Tokopedia最近宣布与Grab的主要竞争对手Gojek合并，一位高管表示，合并后的公司计划在今年年底前上市。

据《日经新闻》报道，滴滴出行已经开始与美国证券交易委员会（SEC）合作，争取在纽交所进行IPO。该公司IPO估值预计约为700亿至1000亿美元。软银已向滴滴出行投资近110亿美元，推动其在扩张，以及进入自动驾驶和杂货配送等新领域。

WeWork也宣布了通过SPAC上市的计划，这提高了软银挽回部分损失的可能性。据知情人士透露，作业帮和满帮集团，以及印度的Delhivery和Policybazaar也在筹备IPO。

这些投资对愿景基金来说可能是一笔巨大的意外之财。截至3月，仅其在Coupang的股份就价值270亿美元。加上一系列较小的IPO和其上市投资组合公司价值上升，截至3月底，愿景基金1号和2号的总投资收益为580亿美元。

孙正义把这一创纪录的利润归结于一系列同时发生的幸运事件。他的关注重点是扩大集团的投资组合，到“224家公司……到300、400和500家”。

软银希望创造出孙正义所说的“牛群”，“一群顶尖的工程师和企业家，解决世界上的每一个问题。”

这一目标将在公众市场的密切关注下得到检验。在软银的世界里，利润等传统指标并不重要。

取而代之的是“单位经济”指标：即一旦烧钱停止，未来盈利能力的指标。这一指标与将提供给公众市场投资者的季度收益相一致。

欧洲工商管理学院（INSEAD）的私募股权和风险投资教授克劳迪娅·蔡斯伯格表示，“从风险投资和私募股权的思维方式过渡到上市公司股东的思维方式。一旦（软银）整个投资组合公开上市，内部指标就不再那么重要了。”

例如，Coupang公司第一季度的净亏损为2.95亿美元，比上年同期增长180%，这超过了74%的收入增长。

但是根据Coupang自己的关键指标，“按客户群的消费”，2016年加入的用户2020年在Coupang上的平均消费是（2016年消费的）3.59倍。现有用户每年消费更多是一个好的信号，一旦Coupang停止建造新工厂和招聘送货人员，它将扭亏为盈。

愿景基金的杰特表示，”我们非常兴奋地看到，客户的参与度继续提高，他们的消费也继续增加。”

对于软银来说，其投资公司的IPO记录非常关键，不仅是为了回报，也是为了软银的声誉。

最近接受了软银投资的印度社交电商网站Meesho的联合创始人兼CEO维迪特·阿特雷表示，“软银已经成为全球最大的一些电商公司的一部分，对我们来说，接受软银投资是一件不用过脑子就可以答应的事情。”

拥挤的战场

软银不再是支持初创企业的主导力量。愿景基金2号目前完全由软银出资，规模是第一个基金的三分之一。

这使它与越来越多的私有科技公司投资者之间的竞争更激烈。此外，传统上投资于上市公司的共同基金，甚至是对冲基金，已经进入这一领域，在超低利率环境下寻求收益。

顶级独角兽企业的早期投资者也在加倍努力，最大的支持者甚至超过了软银。根据研究机构CB Insights的数据，美国投资机构老虎全球管理基金仅在今年就参与了超过200亿美元的投资，而软银的投资金额为178亿美元。

一位新加坡的创业公司投资者表示，老虎的战略与愿景基金相似，它 “用现金改变了游戏规则”。“这对有纪律的企业家来说是好事，但许多人在扭亏为盈之前就搬进了豪华的办公室。这有优点也有缺点。”

印度金融科技公司Razorpay是一个具有象征性的例子。在过去的几个月里，该公司从投资者那里筹集资金，包括老虎全球管理公司、新加坡政府投资公司、红杉资本等等。去年10月份，Razorpay估值为10亿美元，到今年4月份，其估值已增长为30亿美元。

Razorpay越来越受欢迎，被誉为“印度的Stripe”，Stripe是美国线上支付处理商，最新估值为950亿美元。软银并不是这两家公司的投资者。

据一位参与谈判的人士称，即使是接受了软银投资的Meesho，也委婉地拒绝了孙正义投资更多的提议。

从历史性亏损，再到创纪录的利润，软银这一年以来的表现显示，拥有公司近30%股份的孙正义并没有被要求变革的呼声所动摇。

一年前，在要求加强治理的呼声中，早稻田商学院教授川本优子加入软银董事会，她和另外两名董事将在6月份卸任。

新的董事会成员候选人来自孙正义的核心圈子：一位是他的老朋友，一位是是软银关联公司Z控股公司的负责人；还有一名律师，曾为软银的并购交易提供咨询。

在软银网站上发布的消息中，川本优子解释称，她离职是由于她获得了政府职位。她还表示，软银“需要制定一种治理形式，让孙正义充分展示他的才能，然后将其和实现股东价值相结合。”

川本优子还强调，软银的最大挑战是“设计一个继任计划”。

 

本文编译自《日经新闻》，原文链接如下：

https://asia.nikkei.com/Spotlight/The-Big-Story/How-SoftBank-taught-the-market-to-love-lossmaking-startups