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信不信由你,美联储控制通胀还实现经济“软着陆”,其实有着惊人的成功记录

普林斯顿大学经济学和公共事务教授艾伦·布林德曾在1994-96年担任美联储副主席。他在华尔街日报上撰文,指出历史上的记录表明:凭借着娴熟的决策和一些好运,美联储的银行家们可以在不带来经济衰退的情况下打败通货膨胀。

本周,美联储在六个月内第三次加息0.75个百分点,以努力打击通货膨胀。此举让投资者更为担心经济衰退,尽管美联储主席鲍威尔和联邦公开市场委员会(FOMC)的其他成员一再表示,他们希望产生“软着陆”,其大致意思是在不引起经济衰退的情况下降低通胀,尽管经济成长会放缓。

联邦公开市场委员会(Federal Open Market Committee,FOMC )属于美国联邦储备系统,负责进行公开市场操作。公开市场委员会(FOMC)由12名委员组成,7名联邦准备理事会(FED)成员都是委员,纽约联邦储备银行负责执行公开市场操作 ,因此其行长也是委员。以上共计8个席位,另外4个席位则由其余11家联邦准备银行的行长每年轮流担任。公开市场委员会由于决议和执行公开市场操作,是联准会体系中最重要的部门,每年八次聚首华盛顿会议,平均每六周一次。在这些会议上,委员会审查经济和金融状况,确定适当的货币政策立场,并评估其长期目标价格稳定和可持续经济增长的风险。图为2016年的一次华盛顿会议。Federalreserve, CC BY-SA 4.0 via Wikimedia Commons

批评者对能否做到这一点表示怀疑。许多经济学家认为,在过去60年里,美联储在11次尝试中只成功实现了1次软着陆,即为1994-95年的那一次。批评者们认为,历史表明美联储要么加息太少,无法打败通货膨胀;要么加息太多,引发了经济衰退,即“硬着陆”。

然而,细致的历史分析表明:美联储有着更鼓舞人心的记录。因为根据我的计算,在这11个案例中,有6个成功实现了软着陆或接近软着陆。在其他五个案例中,要么根本就没有试图让经济软着陆,因为需要硬着陆来压制高通胀;要么其政策被美联储控制范围之外的事件所淹没。

可以肯定的是,经济软着陆是一个很高的要求,但成功并不是不可想象的。美联储以前就做到过。

要考虑的第一个货币政策紧缩事件发生在1965年9月,一直持续到了1966年11月。

在越南战争期间,时任总统约翰逊决心同时拥有大炮和黄油,要在充分就业的情况下推高国防和非国防的政府开支。这造成了严重的通货膨胀,美联储试图通过将利率从 4% 左右提高到5.75% 左右,将通货膨胀率稳定在3%左右。

1966年,约翰逊总统访问于越南作战的美军82空降师。Yoichi Okamoto, CC BY-SA 4.0 via Wikimedia Commons

但加息并没有使约翰逊总统对当时的美联储主席威廉·麦切斯尼·马丁产生好感,他甚至问自己的司法部长是否可以解雇掉美联储主席马丁(答案是总统不能)。

通货膨胀在1967年12月开始再次上升,到1969年春天达到约 6%,这在当时是一个惊人的数字。由于财政政策仍然涣散,即使美联储大幅提高利率至约 9.2%,也不足以推动通胀下降。约翰逊试图帮助美联储,在1967年1月要求国会增加税收,但国会一直拖延到1968年6月才通过,那时的总需求和通货膨胀已经蓄势待发。

由于通货膨胀没有迅速下降,当时的观察家宣布反通货膨胀的一揽子计划是失败的,尤其是指紧缩货币政策加上1968年的增税方案。但是,尽管需要耐心,通胀率最终还是下降了一些,到了1971年下降到了 5% 左右。

从1969年12月开始了温和经济衰退,但由于1969-70年的经济衰退期间,实际GDP的净累积跌幅仅为 0.6%,所以我将其描述为软着陆。

接下来的大幅货币紧缩事件,出现在20世纪70年代和80年代初,当时通货膨胀率在1975年达到两位数的高峰,约为12%,到了1980年超过13%。美联储从1972年2月到1974年7月将基准利率提高了近10个百分点,从1977年1月到1980年4月提高了13个百分点,从1980年7月到1981年1月又提高了大约10个百分点。

这些利率周期中的每一次都伴随着经济衰退,这可能是人们认为硬着陆是控制通胀常态的根源。

然而,在后两种情况下(指要么目标就不是经济软着陆,或者美联储的政策被其控制范围外的事件所主导),硬着陆显然是主动的政策选择,而不是一种错误。

1979年担任美联储主席的保罗·沃尔克并没有试图让经济软着陆。他坚持认为两位数的通货膨胀必须被消除,即使代价很高。在1972-74年的情况下,因为农作物歉收带来的粮食冲击和中东产油国的石油禁运带来的能源冲击,所以无论美联储做什么,经济衰退可能都是不可避免的。

图为1974年美国的汽油定量配给票。第一次石油危机,又称作1973年石油危机。始于1973年10月,当时以沙特阿拉伯为首的阿拉伯石油输出国组织成员国宣布,对赎罪日战争期间支持以色列的国家实施石油禁运。最初的目标国家是加拿大、日本、荷兰、英国和美国,随后禁运也扩大到葡萄牙、罗得西亚和南非。禁运持续了将近一年,到1974年3月正式结束。禁运期间,全球石油价格上涨了近 300%,从每桶3美元升至近12美元,许多国家的能源价格明显上涨,对全球政治和全球经济产生了许多短期和长期影响。Warren K. Leffler, U.S. News & World Report Magazine, CC BY-SA 4.0 via Wikimedia Commons

下一个重要紧缩事件是1988年3月至1989年4月,长达一年的加息周期。这就是传说中的例外,证明了(加息治理通胀会有经济硬着陆的)规则。到1988年初,美国失业率已经下降到 5.7%,许多经济学家认为这是当时的“自然”状态或均衡水平下的失业率,而核心通货膨胀率已经略有上升。FOMC 决定开始紧缩,尽管很缓慢,在13个月内将联邦基准利率提高了约3.25个百分点。

历史不允许重来。但我一直认为,如果不是1990年8月萨达姆·侯赛因入侵科威特后,石油价格急剧飙升,这个紧缩周期其实会带来软着陆。1990年的石油冲击是短暂的,但它使任何软着陆的希望破灭,使美国进入了1990-91年的经济衰退。

这件事对美联储、经济和乔治·H·W·布什总统的连任前景都很不利。但错在萨达姆·侯赛因,而不是艾伦·格林斯潘。这里的教训是,外部冲击可以毁掉最好的计划。

下一次加息则开始于1994年初,持续了大约一年,导致了一个“完美的”软着陆,通常被大众认为这是美国历史上唯一的此类案例。这也是与我个人有关,因为当时我是美联储的副主席。

当我们在1994年2月开始加息时,通货膨胀率稳定在 3% 左右,失业率也稳定在 6.6%,当时人们错误地认为,这与“自然”水平相当接近。像这样的数字显然不需要收紧货币政策。但是自1992年9月以来,资金利率一直保持在 3%,使得实际资金利率,即名义利率减去通货膨胀为零,FOMC对宽松货币政策带来的初步通货膨胀压力开始感到紧张。反应是在一年内将目标利率提高3个百分点。

其结果是令人难以置信的。通货膨胀在两到三年内保持在3%左右,然后略微下降。在接下来的六年中,失业率也呈下降趋势,在 2000年4月降到了3.8%。除了1995年上半年的微小增长外,在这十年的其余时间里,美国实际国内生产总值的年增长率很少低于3%。当然也没有出现经济衰退。

如果这不是一个完美的软着陆,我不知道什么才是。但重要的是要记住,美联储当时并没有试图压低通货膨胀,只是为了稳定通货膨胀。而且中央银行很幸运,它的计划没有像1990年那样被外部突发事件带来的供应冲击所破坏。

根据我的计算,下一个紧缩周期开始于1999年1月。FOMC 第一次所宣布的加息直到1999年7月才出现,但此前六个月,市场上的实际资金利率一直在上升。一年后,当有效利率达到峰值时,它已经上升了近2个百分点。

这是一个适度的紧缩,但与2000年的股票市场崩溃一起,它足以催生2001年的经济衰退。但 911灾难似乎并没有使经济脱轨。

这是一次硬着陆吗?并非如此。2001年两个非连续季度的 GDP 负增长是如此之小,以至于使全年的GDP高于2000年的水平。由于这个原因,我一直称它为“衰退期”。不管用什么术语,着陆都更偏向于软着落的。

的确,在 2004-06年和 2015-19年的加息之后,于 2007-09年和2020年发生了极其痛苦的衰退。“艰难”是一种轻描淡写的说法,但这些衰退并不是由货币紧缩政策造成的。前者是来自世界金融危机,后者则是新冠大流行的产物。

因此,让我们把美联储加息历史的绩效提高吧。排除最后两个事件和1972年至1981年的3个紧缩周期,因为当时美联储显然没有尝试软着陆,所以留给我们的是6个紧缩周期。我们可以问一个关键问题:当美联储试图设计软着陆时,它成功了吗?

也许令人惊讶的是,答案大多是肯定的。

在这六个周期中,有五个是软着陆或至少很接近于软着陆,如果不是因为1990年海湾战争的石油冲击,另一个可能也是如此。这一记录告诉我,虽然在宏观经济领域和所有事情上,完美是很难实现的,但美联储在寻求软着陆时,并不是在寻找传说中的圣杯。

今天,美联储正处于1960年代以来的第12个紧缩周期中。FOMC 刚刚将其资金利率目标提高到 3-3.25%,并且预计会更高。

到目前为止,通胀只是略有下降,而人们正在忘记(这是人们最擅长的)货币历史的一个关键教训:收紧货币和降低通胀之间的时间滞后是很长的。最终的着陆,无论是硬的还是软的,都在未来的某个时候。

根据历史经验,我认为这次软着陆的几率明显低于50%,但远远高于零。在消极方面,美联储目前的任务不仅仅是像1994年那样稳定通货膨胀率,而是要使其大幅下降,正如在1980年那样。即使没有食品和能源的冲击,这也是一项艰难的工作。

同时不幸的是:美联储的运气一开始就不不大好。

此外,FOMC 开始得很晚。到现在,通胀已经蓄势待发,并蔓延到最初受影响的领域之外,如能源、食品和受供应链瓶颈困扰的产品。通货膨胀的“粘性”,也就是更顽固的成分,如租金现在正在高位运行,工资水平也是如此。其中一些可能反映了通货膨胀的预期。

然而从好的方面看,这些预期似乎仍在控制之中。事实上,债券价格所隐含的预期通胀率正好与美联储的目标一致,这意味着 CPI 为2.5%。担心高通胀预期已经根深蒂固的批评者们应该记住:今天的通胀仍然还在成长阶段。仅仅18个月前,核心CPI通胀率为1.6%。

与20世纪80年代初的美国人不同,今天的价格和工资制定者不认为 2% 的通货膨胀是永无止境的事情。他们在近期学会了与之共存。最后,目前的货币紧缩周期开始之时的景象是非常不同的,是从3.5%左右的失业率、每月接近50万的就业岗位创造速度,以及创纪录的职位空缺时开始的。

所以,经济可以放缓而不会对劳动力市场产生灾难性影响。

历史告诉我们,成功地创造一次经济软着陆需要熟练的决策和好运气。

但是,这种几率远不是零。

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