《经济学人》报道，许多投资者认为美国通胀即将结束，他们乐观地押注光明前景。令人扫兴的是，事实数据预测显示，金融市场前景很有可能呈现动荡不安的局面，压制通胀也比想象的要难得多。

鉴于股票和债券投资组合在过去一年多的时间里的糟糕表现，你可能没有注意到金融市场的走高，这背后是投资者的乐观主义。

除了“乐观主义”，没有更好的词汇可以描述今天的投资者们，他们自秋天以来一直在加大赌注，并乐观地估计通货膨胀这个世界经济的最大问题，将不费吹灰之力地消失。

许多人认为，2023年底将出现利率下跌，这将有助于世界主要经济体（主要是美国）免于经济衰退。投资者正在为金发女孩经济（Goldilocks，指某个经济体内高增长和低通胀同时并存，而且利率可以保持在较低水平的经济状态）中的股票定价，这种环境下的公司利润将健康增长，而资本成本会下降。

在对这一可喜转变的预期下，自今年年初以来，美国股票标准普尔500指数已经上涨了近8%。公司的估值约为其远期收益的18倍，按疫情后的标准来看是很低的，但同2002年至2019年期间相比，属于高值范围。2024年，这些收益预计将激增近10%。

走高的不仅仅是美国市场，欧洲股市也出现较大涨幅，部分原因是暖冬抑制了能源价格。资金已经涌入新兴经济体，这些经济体正享受着中国放弃“清零”政策和更便宜美元的双重好处，这背后是对于美国放宽货币政策的乐观预期。

这是一个美好的画面。遗憾的是，正如我们本周解释的那样，这种乐观估计可能是被误导了。世界与通货膨胀的斗争远未结束。这意味着市场可能会出现大家不希望看到的那种调整。

是什么让投资者如此充满希望？当地时间2月14日发布的美国最新消费者价格数据，可以提供一些解释。数据显示，截至1月份的三个月中，通货膨胀率比2021年年初以来的任何时候都要低。许多最初导致通胀加剧的因素已经消散了。

全球供应链不再被激增的商品需求所淹没，也不再受到疫情的干扰。由于人们对园艺家具和游戏机的需求已经冷却，商品价格正在下降，芯片也出现了过剩。今天的油价，比一年前俄罗斯入侵乌克兰之前的价格还要低。

通货膨胀率下降的景象在世界各地重演：在经合组织的36个主要富裕国家中，有25个国家的总体通胀率正在下降。

然而，表面的通胀波动往往掩盖了底层趋势。研究一下细节，不难发现，通胀问题并没有得到解决。美国的核心商品价格（不包括价格波动较大的食品和能源），在过去三个月中以年化4.6%的速度增长，并开始缓慢地加速。

现在美国通货膨胀的主要来源是服务产业，它更多地受到劳动力成本的影响。在美国、英国、加拿大和新西兰，工资增长仍然远远高于其各自中央银行2%的通胀目标；欧元区的工资增长较低，但在西班牙等重要经济体则有所上升。

鉴于劳动力市场的强劲，这在意料之中。在七国集团（富国俱乐部）中，有六个国家的失业率达到或接近本世纪以来的最低水平。美国的失业率出现1969年以来的最低值。很难想象，在劳动力市场如此紧张的情况下，潜在的通货膨胀会如何消散。

许多经济体的通货膨胀率因此不会低于3-5%左右。同过去两年相比，这听起来不那么可怕。但对于央行行长来说，这将是一个大问题，因为他们设定的目标将接受评判和质疑。

这也会在投资者的乐观愿景中炸开一个缺口。

无论接下来发生什么，市场动荡是有可能的。最近几周，债券投资者已经开始倾向于预测中央银行不会降息，而是保持高利率。可以想象的是，利率保持高位而不会严重影响经济，同时通胀会继续下降。

如果这种情况发生，市场将受到强劲经济增长的鼓舞。然而，持续的高利率会给债券投资者带来损失，而持续升高的无风险回报，会更难合理化比收益高数倍的股票价格。

然而，更有可能出现的是，高利率对经济造成伤害。在现代社会中，中央银行一直不善于完成“软着陆”，即在完成一个利率上升周期的同时，避免出现随之而来的衰退。

历史上有很多这样的例子：投资者错误地预期在货币紧缩政策结束时出现强劲增长，结果却出现了衰退。即使在通货膨胀率比今天低的情况下也是如此。如果美国是唯一一个进入衰退的经济体，世界上大部分地区仍将被拖累，特别是在向安全地带的逃亡使美元走强的情况下。

还有一种可能性是，面对顽固的通货膨胀问题，中央银行没有能力应对经济衰退。相反，央行可能会允许通胀率略微高于其目标。从短期来看，这将带来经济的飞跃。从长远来看，这也可能带来好处：最终利率会因通货膨胀加剧而上升，使其安全地远离零的水平，并在下一次经济衰退时给中央银行更多的货币储备。

出于这个原因，许多经济学家认为理想的通胀目标是高于2%。

然而，在不造成破坏的情况下实现这样的制度转变，对中央银行来说将是一项艰巨任务。过去一年，他们一直在强调对当前2%通胀目标的承诺，这些目标往往是由立法者设定的。抛弃一种制度并建立另一种制度，可能成为孤注一掷的决策性挑战。果断是解决问题的关键，在20世纪70年代，货币政策目标的不明确导致了经济的剧烈波动，伤害了公众和投资者。

到目前为止，富裕国家的央行政策还没有出现转向的迹象。但是，即使通胀率下降或央行放弃抵抗通胀，政策制定者也不太可能实现完美转折。

无论是利率居高不下、经济衰退还是政策进入混乱的过渡期，投资者都为自己的失望做好了准备。