摩根士丹利亚洲前主席、经济学家史蒂芬·罗奇最新研究发现，中国的资本产出比在2008年至2023年间上升了62%，增幅超过日本上世纪90年代“失去的十年”期间24%的两倍半。到2023年，中国这一指标已经基本追上日本当年的水平。
资本产出比衡量一个经济体创造单位产出需要投入多少资本。比率持续上升，通常意味着资本存量增长快于经济产出，新增投资带来的边际回报下降。
罗奇认为，中国目前的情况与日本当年存在一个重要区别。日本在泡沫时期的过度资本投入，很大程度上来自企业和市场对资产价格及未来回报的乐观预期；中国近年来的资本深化则更多受到产业政策推动，尤其与北京大力发展先进制造、人工智能及“新质生产力”有关。
他的判断是，如果生产率提升无法跟上资本投入扩张，中国可能面临越来越明显的资本效率问题。换句话说，即便投资流向的是机器人、电动车、芯片和人工智能等先进产业，只要新增产出增长慢于资本投入，整体投资回报仍会下降。
这一结论与经济学家迈克尔·佩蒂斯多年来对中国增长模式的分析形成呼应。佩蒂斯长期认为，中国经济的核心失衡并不只是房地产或地方基建投资过多，而是居民消费占经济的比重长期偏低，使增长不得不更多依赖投资和外部需求。
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按照佩蒂斯的分析，在房地产投资降温之后，如果大量资源只是从房地产和基建转向制造业和战略产业，而居民收入和消费占比没有明显提高，经济结构本身并没有完成真正的再平衡。先进制造业投资可能具有更高的技术含量，但如果投资规模超过国内和海外市场能够有效吸收的程度，同样会形成低回报资本、债务积累以及更大的贸易顺差压力。
罗奇则从资本效率的角度给出了另一组证据。他认为，中国资本产出比快速接近日本，说明经济增长需要越来越多资本投入才能维持相同幅度的产出增长。
不过，资本产出比上升并不意味着中国必然复制日本长期停滞的路径。中国的人均资本存量、人均收入和城市化程度仍低于日本进入长期停滞时的水平，新产业投资也可能通过技术进步提高生产率。
真正关键的是，中国能否同时提高资本使用效率，并提高居民收入和消费在经济中的比重。如果先进制造和人工智能带来的生产率提升足以抵消资本投入增长，同时居民消费逐步成为更重要的需求来源，那么当前的资本深化未必会演变成日本式停滞。反之，如果投资继续快于产出增长，而消费再平衡迟迟没有发生，罗奇和佩蒂斯所警告的结构性问题就可能越来越明显。