智库荣鼎研究估算认为，2024年中国GDP增长温和改善至2.4%-2.8%左右，远低于目标水平。如果中国能够紧急刺激国内需求并大幅增加债务规模，认为2025年的增长可能达到3%-4.5%。
中国声称2024年GDP增长有望达到高目标（注，中国刚刚宣布已经到达了%%的GDP发展目标），但这一说法与全年日益紧张的经济支撑措施难以调和。房地产建设的崩溃导致2022年和2023年的增长陷入停滞。到2024年，房地产的负面影响进一步波及地方政府的投资和消费。
根据我们的估算，2024年中国GDP增长略有改善，达到了2.4%到2.8%左右，远低于官方宣称的近5%。
如果中国加紧刺激国内需求并大幅增加债务，我们认为2025年的增长可能达到3%到4.5%。但只有在所有条件对北京有利的情况下，才可能达到这一区间的高端。
然而，这一高端水平已经接近或超过潜在增长上限，除非北京解决长期存在的结构性问题。
应对“权威偏见”
分析中国经济与分析其他任何国家经济的不同之处，在于中国官方数据中隐含的“权威偏见”。北京对自身经济进展的叙述突出某些经济数据（如同比实际GDP增长、固定资产投资、稳定的就业数据），却忽略其他数据（如价格下降、名义GDP增长放缓、相对于预算目标的财政支出下降）。
如何看待中国的经济状况，取决于选择相信北京叙述的哪些方面，又对哪些方面提出质疑。
在全球关于中国经济放缓的讨论中，权威偏见已经成为核心问题。最明显的不一致是中国的宏观经济数据与北京的政策行动之间的差异。
官方数据显示，中国实际GDP增长仅从疫情前的水平在2022年略微放缓，然后在2023年反弹至5.2%，符合年度目标。而官方数据还显示，2024年年底前的增长仅下降0.4个百分点。
但与此同时，当局采取了一系列显著的政策措施：大幅下调利率，实施自亚洲金融危机以来未见的年中预算调整，推出10万亿元人民币（约合1.4万亿美元）地方政府债务再融资计划，为央行建立新的流动性支持股市的工具，首次自全球金融危机以来将货币政策导向改为“适度宽松”，并在12月的政治局会议上呼吁对经济提供“非同寻常”的支持。
没有哪个政府会为应对从5.2%到4.8%的轻微增速下降，而采取如此剧烈的政策调整。
对统计数据可信度的判断，对于评估中国经济至关重要。国际货币基金组织（IMF）在最近的一篇博客文章中警告称，中国国内需求的放缓是贸易不平衡加剧的部分原因。但这种对中国实体经济的拖累，却未在宏观经济数据中体现，而IMF在其他地方仍把这些数视为可靠。
此外，中国官员经常引用IMF的预测来证明经济处于正轨，从而形成一个自我循环的逻辑。
但经济放缓的现实是清晰的，尤其是在价格数据中表现明显。中国在过去两年中远未达到其名义GDP增长目标（2023年为4.6%，目标为6.9%；2024年迄今为4.1%，目标为7.4%）。
与中国金融四十人论坛相关的经济学家最近表示，过去三年中，消费者价格指数（CPI）增长大约为-2%，远低于官方数据。
相比之下，IMF的宏观经济预测并未显示任何通缩担忧，预测价格增长将在2025年回升并在2029年前反弹至约2%。这表明不需要国内需求政策支持。以下图表展示了IMF在过去四份《第四条磋商报告》中对GDP平减指数的预测变化——这一指数衡量了通胀对总体增长的影响，以及实际计算的GDP平减指数和消费者价格增长与生产者价格增长的平均值。
即使在2023年和2024年，随着疫情后经济活动缓慢复苏，价格增长令人失望，IMF仍持续上调对中国价格的预期。
我们怀疑，国际货币基金组织（IMF）及其工作人员已经了解我们提到的这些问题。我们之所以强调IMF在呈现中国经济数据时存在的问题，是因为其评估受到全球政策制定者和商业领袖的密切关注。
IMF可能会辩称，过于关注中国数据的质量，会分散他们推动政策决策、促进更可持续增长的努力。而中国也可能设置障碍，就像2007年关于汇率监督政策的争论中所发生的那样。
对于其他人来说，关键问题在于：中国官方数据的“权威偏见”，何时会扭曲对中国增长对全球经济影响的认知？
我们认为这个点早已过去。正如我们在2022年、2023年以及今年早些时候所指出的，中国房地产和地方政府驱动的经济放缓，比官方数据所显示的严重得多，这已经损害了全球利益。
我们与一些中国经济学家交流时，他们几乎都同意这些批评中的事实，尽管未必认同由此得出的结论。
一些经济学家认为，过去三年里，中国的GDP增长每年都被高估了3个百分点。这意味着，中国经济的总体规模可能比官方数据所显示的小10%（即约1.7万亿美元）。
为我们的观点辩护：支出端分析
为了证明我们在中国GDP辩论中的立场，我们专注于增长的支出端组成部分：投资、家庭消费、政府消费以及净出口。
这份报告分析了2024年增长图景中的这些组成部分，以及我们对2025年它们演变的看法。
回顾2024年
我们估计，2024年中国GDP增长为2.4%至2.8%，远低于国家统计局报告的截至第三季度4.8%的年化同比增速。官方数据与我们数据的最大分歧来自固定资产投资（即投资总额），其次是家庭消费。
由于我们对2022年和2023年中国增长的估算与官方数据有很大差距，对2024年的年度增长估算基于对前两年的增长估算。
投资
官方数据可能显示2024年投资增长稳定，为GDP增长贡献约1.3至1.5个百分点。但我们认为，2023年的投资活动几乎肯定是负增长的，主要是由于房地产行业的收缩。2024年，投资增长即使不下降，也可能最多保持平稳，预计再次下滑，主要是由于地方政府投资的放缓，尤其是基础设施领域的投资放缓。
这一点已反映在整体信贷增长的大幅放缓中，社会融资总量（TSF）同比增长降至7.8%的新低，剔除政府债券的银行资产增长低于6%。大部分借贷下降发生在地方政府融资平台（LGFV）中，这些平台来自2023年10月尚未公开的35号文中定义的“高风险”省份。
官方数据显示，基础设施相关的固定资产投资在2024年11月之前增长了4.2%，低于去年的5.9%。 但固定资产投资数据从未完全反映中国信贷和投资周期的变化。其他证据表明，基础设施增长要弱得多：截至目前，今年水泥产量下降了10.1%，沥青厂的利用率在2024年持续下降，柴油需求大幅减少，即使炼油厂开工率同比下降了1.8%。即便我们接受固定资产投资数据，私人固定资产投资今年迄今也下降了0.4%。
房地产行业在2024年继续下滑。 截至11月，新开工项目减少了23%，竣工项目减少了26.2%。这些主要数据可能夸大了房地产建设的下降，因为国家统计局的数据未能反映地方政府融资平台（LGFV）分包给房地产开发商的项目。这类项目变得更为普遍，因为地方政府几乎别无选择，只能通过激励自身的LGFV购地来推动项目建设。
建筑活动的高频指标，如小松挖掘设备的平均工作时长，显示过去几个月活动趋于稳定。然而，很难认为2024年房地产行业有所增长，问题只在于下降的幅度。如果房地产和地方政府基础设施投资都下降，同时官方数据显示私人投资也减少，那么很难理解是什么推动了投资的增长。
此外，地方财政的疲软是2024年9月政策转向的触发点。 中国宣布在未来五年内新增10万亿元人民币债券发行，以置换地方政府债务，旨在帮助地方政府应对支付公务员工资和社会服务的困境。在这样的条件下，基础设施投资的增长如何可能？
更可能的情况是，2024年的投资出现了萎缩（或在最好的情况下保持平稳），而不是对GDP增长做出贡献。 考虑到地方政府基础设施投资面临的额外压力，实际投资增长的下降幅度可能与2023年相同，甚至略深，预计对GDP增长的拖累为-0.4到-0.2个百分点。
政府消费
国家统计局没有在季度数据中公布政府对实际GDP增长的贡献，而是将家庭和政府消费合并在一起。财政部的财政支出统计是目前可用的最好代理指标，尽管这并不完全对应国民GDP核算中的政府消费。
截至2024年10月的官方月度政府支出数据显示，今年支出增长疲弱。中央和地方政府总支出仅同比增长1%，包括一般和基金支出。12月的支出通常比其他月份高，但即便是超预期的增长也不会显著改变全年的局面。
在广泛的通缩压力下，2024年的政府价格可能基本保持不变，意味着实际政府消费可能略有增长，对GDP增长的贡献约为0.2个百分点。近年来最大的拖累来源于地方政府基金支出，这是连续第四年下降。部分原因在于地方官员的激励机制已从增长转向债务管理。同时，基础设施投资项目的生产效率继续下降，土地出让收入仍然疲软。
11月宣布的刺激计划对2024年的政府消费影响不大，主要集中在以更低利率为地方债务再融资，这从债务可持续性角度看是必要的，但对政府消费的影响有限。任何由此带来的影响主要会在未来几年显现。
家庭消费
官方数据显示，2024年家庭消费对GDP增长的贡献可能略高于2个百分点。国家统计局的家庭调查数据显示，家庭实际人均支出今年增长了5.3%。
这一数据与其他家庭消费指标难以吻合。
国家统计局的名义零售额增长不到去年的一半，官方在线零售额的增速基本持平。消费者信心指数仍处于历史低位。11月的CPI同比仅增长0.2%，服务价格通胀几乎为零。剔除食品和能源价格波动的核心价格增长也仅为0.3%。
高频及替代性消费指标也描绘了一个悲观的图景：京东、阿里巴巴旗下淘宝和天猫平台的电商销售额下降了3%。
家庭消费的实际增长可能更接近经过CPI调整后的零售额，约为3.5%至4%。这导致对实际GDP增长的贡献在1.3至1.6个百分点之间。
净出口
2024年，净出口对中国经济增长做出了较大的正面贡献。截至11月，出口额同比增长了6.7%，高于去年同期的0.6%。由于价格下降，实际出口增长更为强劲。11月出口量同比增长了11.6%，全年仅有两个月未实现两位数的增长。
出口量增加和价格下降是工业产能过剩的两个表现：中国的生产者倾向于通过降价和增加出口来解决过剩问题。
与此同时，进口疲软，截至11月进口额同比仅增长了2.4%。家庭消费低迷是一个因素，但更大的影响来自疲软的房地产和基础设施投资，降低了对原材料和建筑中间投入品的需求。
出口上升和进口停滞的综合效应是对GDP增长的显著正面贡献。国家统计局数据显示，今年前三季度净出口对增长的贡献为1.1个百分点，而10月和11月的月度贸易数据表明，第四季度将略微推高全年数据，可能达到1.2个百分点。
如果这一数据成立，2024年将成为本世纪净出口对中国增长贡献第三高的一年，仅次于2021年（当时中国率先恢复生产，而其他主要经济体仍在应对新冠疫情）和2006年（中国加入WTO后出口快速增长的时期）。
展望2025年
投资
自2021年以来，房地产投资大幅下滑，2025年建筑活动可能会企稳。新开工项目的数量已较峰值水平下降了68%，低于我们对该行业长期均衡需求的估计。地方政府的基础设施投资也可能企稳，考虑到更积极的财政支出以及特别国债发行规模的扩大。财政部是否会放松对合格投资项目的要求尚不明确，但财政支出的规模可能足以扭转当前基础设施投资的下降趋势。
然而，私人投资可能仍然疲软。信贷增长受到整体限制，加之生产者价格持续的通缩压力，预计这些问题将持续存在。此外，贸易紧张局势和日益加剧的保护主义可能限制中国国内制造业的新投资，尽管中国企业可能会更加积极地在海外投资。
综合来看，投资在2025年可能企稳，并对经济增长产生正面贡献，实际增长预计在2%-3%之间，对GDP增长的贡献约为0.5到1个百分点。
政府消费
政府支出在2025年可能对经济增长作出更大贡献。政府承诺更强的财政刺激，并有报道称2025年的财政赤字目标为4%，高于2024年最初设定的3%。预计3万亿元人民币的特别国债发行将进一步推动政府支出。
较低的利率作为债务再融资计划的一部分，将减少地方政府债务的利息支出，从而释放更多资金用于其他领域。
然而，实际政府支出的规模及其引发的投资活动可能低于目标。政府主导的投资仍主要由地方政府融资平台（LGFV）执行，而这些平台将继续优先处理现有的债务负担。
中国的财政系统仍将受到疲软收入增长的限制。中国的税收制度高度依赖于工业生产，一般预算收入的约60%来自企业所得税和增值税。在过去12个月里，由于通缩压力和工业产出疲软，总税收收入下降了3.3%（约5920亿元人民币）。土地出让收入——过去两年半中地方政府财政的最大约束因素——可能会企稳，但无法恢复到过去的增长水平。
综合来看，政府支出将受到更高财政赤字、更大规模特别国债、土地出让收入企稳和利率降低的支持，但这一贡献将受到税收收入持续疲软的限制。总体而言，这些财政变化预计将对GDP增长贡献约0.5到1个百分点。
家庭消费
在2024年12月的中央经济工作会议上，促进家庭消费被列为首要任务。北京计划扩大2024年底推出的以旧换新补贴计划，用于刺激汽车和家电销售。然而，尽管政策关注于消费，但家庭消费仍面临阻力。
只要可支配收入和工资增长继续放缓，家庭消费的基本面就不会有显著变化。目前尚未宣布任何能够实质性改变就业或工资前景的重要政策措施。
目前的政策支持主要集中在扩大耐用品的以旧换新补贴计划上。2024年的这些计划刺激了特定产品类别的支出（家电和汽车的销售额在11月同比增长了27%和10%），但尚不清楚这些支出是否增加了整体消费。这些计划的扩展可能在2025年短期内适度支持消费增长，但其主要影响是提前释放未来需求。
政策制定者还将地方政府债务计划描述为促进家庭消费，逻辑是通过增加社会服务支出减少家庭的预防性储蓄需求。然而，这些计划的覆盖范围非常有限，对社会服务支出的影响可能较小。
与此同时，家庭去杠杆化的长期过程尚未结束。家庭可能会继续偿还抵押贷款和信用卡余额，削弱更多用于实体经济消费的潜力。尽管预计房地产价格会企稳，但房地产危机带来的严重负面财富效应仍在影响家庭。同时，脆弱的劳动力市场状况打击了消费者信心。
综合来看，我们预计2025年家庭消费增长为3.5%-4.5%，与我们对最近几年的估计相似，对GDP增长的贡献约为1.5到2个百分点。
净出口
2025年的中国贸易前景充满不确定性。
首先是美国关税问题：尽管特朗普曾提议对所有中国商品征收60%的关税，但具体的范围、时间和执行能力尚不明确。其次是中国的回应：北京最可能的反应是允许人民币贬值，这将在一定程度上（但不会完全）抵消关税的影响。中国可能还会对美国进口商品征收关税，并对关键原材料（如石墨）实施出口限制。
然而，从宏观经济层面看，这些措施的影响有限：任何中国未从美国进口的农产品都需要从其他贸易伙伴处购买，而关键原材料如镓和锗仅占中国出口总额的一小部分。
最大的变数在于其他国家的反应。美国对中国出口征收关税可能促使中国出口商寻找其他市场。如果其他国家未采取措施，中国的出口总量基本不会变化，美国的进口减少将由其他国家的进口增加所弥补。
如果全球市场对中国保持开放，中国创纪录的贸易顺差增长可能会略微增加，对GDP增长的贡献或许在0.5个百分点左右。2024年中国贸易顺差激增主要是由于国内需求疲软。政府促进消费和基础设施投资的努力，以及房地产行业的触底反弹，可能会减缓出口增长，并在一定程度上推动进口。
然而，中国的贸易伙伴不太可能袖手旁观，任由中国持续的工业产能过剩和人民币贬值威胁其本国产业，尤其是在美国关税将中国出口转向其他国家的情况下。
调整预期
2024年是关于中国经济叙述的一个转折点。在国内外经济学家日益对数据失去信任，以及“中国经济一切正常”这一说法越来越站不住脚的情况下，北京在年底承认需要使用一切工具来支持国内消费。
然而，这一转变来得太晚，无法挽救2024年的结果，尽管北京仍可能声称实现了其目标，而国际货币基金组织（IMF）和其他机构可能会对这些数据避而不谈。
尽管如此，中国的政策立场显然正在改变。目前承诺的行动主要涉及短期逆周期支持，预计将推动2025年增长从2024年的2%-3%区间提高到3%-4%，如果一切顺利，甚至可能达到4.5%。
但2025年的周期性改善不应被误解为长期复苏。制造业过度投资仍是一个严重挑战，这将使中国的贸易关系在2025年更加复杂，而向消费驱动型经济的再平衡将需要更深层次的经济自由化改革。