股市和债市在艰难动荡中走过了几乎一整年。在高通胀、利率上升、货币紧缩、增长放缓和地缘政治日益加剧等不利因素下,资本市场一直在作出调整。
全球经济正在放缓。
在 2021年大踏步放开疫情管控后，后疫情时代的经济活动正在回归正常。在新冠大流行期间，各国央行和政府向经济注入大量资金，但也造成了通胀持续高企。
当前，各国央行正在放弃货币宽松政策，提高利率，防止通货膨胀持续攀高。
我们认为,许多股市和债市经过深度调整，已很好地适应了当下局势。放眼未来，我们看到，相比一年前,较好的投资机会已经出现。
股票
股市需要在三个方面做出调整：对风险的自满情绪；无风险利率上升；以及未来的盈利增长路径。
自满情绪很大程度上已经消除。精明的投资者深知一个道理，当市场恐惧者多贪婪者少时进场，往往会带来可观的投资回报。
相比一年前，当下市场的恐惧多过贪婪。
债券收益率和无风险利率两者都升高不少，这一调整已接近尾声，而不是刚刚开始。股市经过几波狂跌后，正在企稳，2023年可能转头上涨。
2023年股市预计将迎来适度盈利增长。大多数股票的估值已调整至低于20年的平均值水平。如果经济经历软着陆（没有衰退且通胀降温）或浅度衰退（且通胀降温）这两种情形，都将支持我们对基本面的展望。
我们认为，股票在 2023 年可以实现 8%-12%左右的总回报率。
固定收益
我们认为，固定收益市场很大程度上已经完成再次修正。债券市场目前的定价处于美国联邦基金利率峰值
（ 4.75%-5.0%）以及加拿大央行利率峰值（ 4.25%-4.50%）。
我们将上述价格视为充分考虑所有预期政策后的定价。如果在达到上述利率水平之前，中央银行意外地不再加息，那将是固定收益市场投资者的福音。
新冠疫情肆虐期间采取的特别措施，导致市场难以为继的失衡状况已得到缓解。
目前，固定收益市场有望带来更好的投资回报并能降低投资风险。现在，我们固定收益投资产品组合的收益率相比之前十多年更具吸引力（在固定收益核心产品中的收益率约为 5%）。固定收益产品提供下行保护的能力得到提高。
在我们的基本情景预测中，我们预计到 2023 年底收益率曲线趋陡，届时两年期和 10 年期加拿大债券的收益率均接近 3.25%。随着对经济衰退和通胀的担忧引起债券收益率摇摆不定，预计波动性将贯穿全年，但目前投资组合中的固定收益配置将在 2023 年产生中等个位数的回报。
我们的定位
在采取了一些谨慎的战术性调整之后， 我们的定位仍然合理地接近我们的长期性战略基准。 2023 年，我们倾向于增持股票。
我们对固定收益头寸保持小幅减持。 我们债券投资组合中的息票收入和到期证券正在以更高的收益率进行再投资。我们相信，如果经济衰退持续，我们的债券头寸将提供一定程度的安全性。
我们维持对股票小幅增持的立场。 我们减持国际发达市场权重（主要是欧洲和日本），增持北美股票，对新兴市场股票保持中性策略。
明年开局预计将出现下行风险和通胀降温，但不会出现经济衰退（或许只是温和地衰退）。我们认为未来一
年投资机会将凸显。
在经历了股市和债市艰难而动荡的一年之后，所有人都期待着重新回归正常。
概述
我们的世界正处于调整模式，一方面要疲于应对新冠大流行的余波，另一方面还需投入部分精力消除 2009 年金融危机的后遗症。这与多年来（在某些情况下是数十年来）免费获取或以极其低廉的成本使用关键资源（资金、碳排放和劳动力）密切相关。
这些免费午餐使中国生产出廉价商品，使本国和西方消费者从中受益。全球跨国公司借助自由贸易降低了成本。随着各国之间的合作更加紧密，自由贸易让世界变得更加安全。
然而，自由贸易引发了围绕劳动力的国际竞争，削弱了普通工人的竞争力。工人阶层那时并未过多抱怨，因为通货膨胀还不温不火（仍要感谢自由贸易和自由碳排放）。
廉价资金带来更宽敞的房子、更大的汽车和更多的消费。
归根结底，如果自由贸易发生在一个公平的竞争环境中，它无疑是好的——众所周知，它可以为每个人做大蛋糕。
无成本的碳排放意味着旅行便宜、交通便宜，一切皆便宜！环境却在默默（然而日益显著）地承担着成本。廉价资金推高了资产价格（房地产、股票和债券），并且给家庭、企业和政府带来了更大的债务负担。
如今，世界在变，资本市场正在适应新的现实。 其中一些变化不过是期待已久的对正常的回归。
当前自由贸易的撤退并非一个积极举动，但从长远来看，进入一个对碳排放、劳动力和借贷成本定价更合理的时期是积极的进展。希望高通胀只是一个暂时的副产品。
工资增长对社会的低收入阶层有利，特别是在收入差距引发社会动荡时。劳动力市场供需趋紧是多种因素的产物：人口结构（大退休时代已经到来）、 移民、 技能不匹配等等，不一而足。
这些是社会需要加以解决的中长期问题。另外还有其他供给侧的考虑因素，例如自动化、数字化和人工智能。上述其他因素与时俱进，而提高工资则是唯一的短期解决方案。
但它亦有好的一面，即工资上涨可以提振消费。
为环境消耗制定一个公允价格势在必行。按照历史标准，目前的油价不算很高。经通胀调整后，油价自 2000 年以来的平均价格约为每桶 75 美元。世界可以而且有能力在每桶 80 美元至 100 美元之间的油价下运转。油价上升将抑制需求并且让替代能源更受欢迎。
零利率或负利率既不正常也不健康。处于个位数中值区间的利率并不高；它们才是正常的水平。自 1870 年以来，美国政府长期债券的平均收益率为 4.5%。过去 25 年间，加拿大政府 10 年期债券的平均收益率为 3.3%；目前为 2.9%。
如今，有许多更具吸引力的固定收益产品供投资者选择。在第三季度末，我们的客户从投资组合的固定收益部分中获得 5%的收益。
利率是货币的价格。免费货币是不可取的。免费货币扭曲了经济中必要的价格激励。多年来的廉价资金给那些赖之以生存的企业营造出一种虚假的安全感。它不利于创新、阻碍了人们工作积极性和竞争。
此外，更高的借贷成本意味着其他人（尤其是储户）的利息收入更高。
针对上述失衡状况，拨乱反正的调整意味着特别艰难的一年，这一年对股票和债券产生了罕见的一连串负面结果。
在涵盖 150 多年的美国股票和债券市场数据中（参见附表 1: 股市债市历史上的大跌事件），2022 年是综合结果 糟糕的年份之一。长期投资者要认识到，今年的惨痛结果是特例，而非常态。
在加拿大 40 多年来的数据记录中，按季度计算，投资者在 92% 的时间里是从股票或债券中赚钱的（或两者兼有）。
通货膨胀
通货膨胀是一种症状，而不是疾病。就像一场发烧既让我们意识到自己生病了、又有助于康复过程那样，通货膨胀既是麻烦的征兆，也是解决之道的一部分。它只不过是过多货币追逐过少商品和服务的结果。价格上升可以抑制需求，鼓励增加供给，解决失衡的问题。
新冠大流行期间被压抑的储蓄助长了这个问题。然而，随着利率上升和物价上涨的效应显现，货币储蓄也为经济提供了缓冲。这是经济衰退（如果发生的话）有可能比较温和的原因之一。
商品供应侧的通胀问题正在迅速缓解。服务业通货膨胀仍是一个问题； 工资和住房成本是 令人担忧的方面。
更高的利率水平对房地产市场迅速产生强烈的影响。央行们明白，更高的利率水平需要时间才能透过房地产渠道终影响通胀水平。劳动力市场是反应 慢的领域之一。工资随着通货膨胀水涨船高（令人生畏的工资－价格螺旋上升）。失业率是后一个对经济放缓或衰退做出反应的领域。
央行的职责是创造条件，促进充分就业和稳定价格。目前两个目标之间存在分歧。价格稳定与目标相去甚远，而充分就业已经达到或高于目标水平。
现在，价格稳定是优先于就业的任务。为了避免难以终结的工资－价格螺旋上升，来年需要看到劳动力市场走软。 这意味着职位空缺减少，失业率可能上升。
到目前为止，企业通过提高价格（即通货膨胀的具体体现）捍卫自身的利润率，而消费者则凭借储蓄和稳固的就业市场维持自己的开销。为了让通胀降温，这种论调必须转变（已有早期迹象表明这种转变正在发生）。
当消费者变得更加精打细算、节俭度日时，企业将被迫通过冻结招聘和裁员来削减成本，而不是提高价格。这种微妙的平衡关系将影响 2023 年的企业盈利。
通胀
我们的观点是通胀会迅速回落(这是一个备受争议的话题)。
展望未来,我们预计企业利润率缩水、库存膨胀（迫使企业实行价格打折）、大宗商品价格回落以及房地产市场急剧放缓,种种因素共同导致通胀下降。
事实上,美国历史上曾有许多通货膨胀迅速上升随后急剧下行的例子（见附表 2: 美国过往通胀数据具有对称
性）。基本上，价格上涨问题的解药恰恰是价格上涨本身。
到2023 年秋季，美国通胀率在这种模式下将回落至2.5%至 3%的区间。那将是一项重大成就。这未必是一
个板上钉钉的场景，但无休止的通货膨胀和5%-6%的利率水平同样不会一直持续。
股票
股市在步入 2022 年时面临着三个方面的反思：对风险的自满情绪；无风险利率的上升；以及未来的盈利增长路径。
自满情绪：风险是股市投资的内在组成部分。没有风险，就没有回报。进入 2022 年时，面对风险的自满情绪在高涨。好在这种态度正在改变，我们乐见这种变化。
对风险置之不顾的后果参见加密货币和交易所、模因（meme）股票和特殊目的收购公司（SPAC） 的遭遇。简而言之，模因股票的价格大幅上涨源于社交媒体的狂热炒作，而非来自企业基本面的推动。SPAC是空壳公司，基于通过并购创造价值的预期来筹集资金。
这些曾经的市场宠儿大多只剩下余烬中的残骸，沦为财经媒体津津乐道的题材。
自满导致股市脱离企业的基本面而一路飙升（见附表 3: 标普 500 指数一度超涨）。
2017 年 1 月至 2022 年 1 月间，标准普尔 500 指数的总回报率飙升 133%（年化回报率为 18.4%）。这一数字是美国股票历史上长期回报率的两倍。
目前，截至 2022 年 11 月 31 日的标普 500 指数五年总回报率为 68%（年化率为 10.95%），更接近长期平均水平。
十年来，遭遇逆境的股市很快就会迎来 V 型反转。这进一步诱使投资者认为股票只涨不跌、熊市只会短暂地持续数周而非几个季度。
股市的长期低迷并不常见，但也不足为奇。对于严谨自律的投资者来说，2022 年的亏损是痛苦的。然而，缺乏纪律的投资者为惨痛的教训付出了更高昂的代价。我
们认为这种有助于消除自满情绪的调整已基本完成。
更好的风险定价：在新冠疫情肆虐全世界期间，投资者可获得的无风险回报率暴跌（政府债券的收益率是 常引用的无风险利率衡量指标）。各国央行醉心于通过降低利率来拯救世界，而将政府债券的收益率拉至前所未有的低位。社会从新冠爆发过渡到疫苗接种（疫苗在创纪录快的时间内即上市），财政和货币干预政策发挥出惊人的作用。
但前所未有的低利率和免费资金助长了股市的狂热（并为今天的通胀播下了种子）。所有公司的股价（无论业绩好坏）都受益于低利率和充足的流动性。
就像凤凰涅槃，债券的无风险利率已经从灰烬中升至历史上更为正常的水平。鉴于现在更高的无风险利率，被过低的无风险利率吹大泡沫的股价不得不转而走低。好消息是，我们认为这种调整已基本完成。
盈利增长：盈利增长是支撑股价的核心动力。投资者购买一家企业的股份是因为相信这家企业会产生利润：盈利为股息和增长提供资金， 它是股价上涨的必要条件。 总而言之，企业盈利与经济的健康状况高度相关。毫不奇怪，在新冠大流行期间遭受严重打压的企业盈利在 2021 年和 2022 年出现了反弹。
在 2023 年，企业盈利将面临不利因素。全球各个股票市场从 2022 年达到峰值后下跌 20% 至 40%，预示着 2023 年开局时盈利前景将会走弱。
扔下的这一地鸡毛，我们何以处之？自满情绪很大程度上已经消除。当市场恐惧者多，贪婪者少时进场，往往会带来可观的投资回报。相比一年前，当下市场的恐惧多过贪婪 – 这是一个利好因素。
债券收益率和无风险利率两者都升高不少，向下调整已接近尾声，而不是刚刚开始。股市经过几波狂跌后，正在企稳，2023 年可能转头上扬。
股市展望
估值已调整至低于 20 年的平均值（见附表 4: 全球股市估值重置）。2023 年预计迎来适度的盈利增长（参见附表5: 新冠大流行对收益增长的冲击逐渐消退）。
由于需求依然强劲，企业盈利出现意外利好是很有可能的。须谨记，过度需求是通货膨胀的重要推手。目前的状况是，消费支出良好、就业岗位过度充裕、工资上涨过快。
就经济问题而言，这样的状况好过与之对立的状况。
我们的基本情景预测是经济出现软着陆，即没有经济衰退且通胀降温，或者出现浅度衰退且通胀降温。在上述情景中，我们认为股票在 2023 年可以实现约 8%-12% 的总回报率。这样的回报率还不含股票市场已从 2022 年的低点上涨 10%-12%的部分。 我们的目标展望是，标普/多伦多证券交易所综合指数升至 22000 点，标普 500 指数逼近 4400 点。
尽管我们看好股市，但前进的道路并非坦途。通货膨胀不太可能直线回落。
一般而言，经济放缓和利润收窄并非股市所需的沃土。然而，新的牛市往往诞生于经济衰退期间；市场不会等待一个明确的牛市发动信号。站
在今天的起点上，2023 年的前路似乎比一年前更加光明。
固定收益
利率和债券收益率上升，伴随信用利差扩大，为加拿大固定收益投资者带来有记录以来最差的年初至今回报，并且很可能以糟糕的一个年度告终（参见附表 6: 加拿大债市有记录以来最差的一年）。
全球的固定收益投资者同样损失惨重（参见附表 7: 弱市中，无人独善其身，但加拿债市表现强于别国）。
这种有难同当的状况反映出大家经历了共同的出发点。除中国之外，通货膨胀是广泛存在的，且免费货币盛行于所有发达国家市场。
为了应对 2009 年的金融危机和之后的新冠大流行，各国央行采取非常规措施，将利率和债券收益率拉至前所未有的低位，导致经济体中的资金四处泛滥。
中央银行的刺激措施对当下的通胀问题难辞其咎。中央银行正在逐步退出这些非常规政策（参见附表 8：中央银行加息抗通胀）。
因此，债券收益率走高（参见附表 9：加拿大债券收益率与加拿大央行隔夜利率步调一致）。
另外，取消中央银行（和政府财政）的非常规刺激措施是一个积极信号，表明经济正在回暖，不再需要大输血。
债券市场具有前瞻性，所以已经对央行的当下举措以及预期的未来举措做出了回应。债券市场目前的定价处于美国联邦基金利率峰值（4.75%-5.0%）以及加拿大央行利率峰值（4.25%-4.50%）。
我们将上述价格视为充分考虑所有预期政策后的定价。如果在达到上述利率水平之前，中央银行意外地不再加息，那将是固定收益市场投资者的福音。
等待债券收益率攀高是一个痛苦的过程。但等到那个时候，你的痛苦就会消减，因为固定收益的盈利部分可以弥补你早前的辛勤努力（参见附表 10: 加拿大目前债券收益率）。
固定收益市场展望
新冠疫情期间采取的超常规措施造成了难以为继的不均衡状况，其中大多已经得到纠正。
目前，固定收益市场有望带来更好的投资回报并能降低投资风险。现在，我们固定收益投资产品组合的收益率相比之前十多年更具吸引力（在固定收益核心产品中的收益率约为 5%），且提供下行保护的能力也得到增强。
如果经济急剧恶化（这不是我们预测的基本场景，但发生的可能性有所上升），中央银行将停止加息，并且有可能开始降息。在这种情况下，债券收益率预计将会下跌，从而为债券带来高个位数的正回报。
在我们的基本情景预测中，我们预计到 2023 年底收益率曲线趋陡，届时两年期和 10 年期加拿大债券的收益率均接近 3.25%。
随着对经济衰退和通胀的担忧引起债券收益率摇摆不定，预计波动性将贯穿全年，但目前投资组合中的固定收益配置将在 2023 年产生中等个位数的回报。
我们的定位
在采取了一些谨慎的战术性调整之后，我们的定位仍然合理地接近我们的长期性战略基准。在动荡时期，当我们在稳健的基础上保持均衡配置时， 符合投资者的利益。2023 年，我们倾向于增持股票。（参见附表 11: 我们的战略摘要和资产类别展望。）
我们对固定收益头寸保持小幅减持。债券收益率一直到 2022 年底跌跌不休，可能是近期过度修正的表现。总的来说，固定收益市场已作调整，以反映后续经济增长、通胀和未来央行行动的可能路径。
另外，我们债券投资组合中的息票收入和到期证券正在以更高的收益率进行再投资。我们相信，如果经济衰退持续，我们的债券头寸将提供一定程度的安全性。
一般而言，我们投资组合中的固定收益部分在结构上旨在有利于提高收益率、多元化和降低对利率变动的敏感性（期限较短）。在像今年这样充满挑战的大环境中，这些属性使我们受益匪浅。
我们的投资组合包含传统的固定收益投资（核心固定收益），同时辅以产生阿尔法回报的卫星策略（卫星构建模块）。
我们的卫星构建模块得益于专业固定收益策略，例如专为 BMO 私人投资顾问公司所设计的票据、优先股、高收益债券和另类固定收益类产品。
我们维持对股票小幅增持的立场。我们的地域分布非常多元化。我们依据地域和风格方面的专长遴选股票投资经理。我们战术性地进行股票配置地理定位，反映出我们布局未来 佳风险调整机会的独到之处。
我们减持国际发达市场权重（主要是欧洲和日本），增持北美股票，对新兴市场股票保持中性策略。
加拿大 – 增持
从历史上看，加拿大的大宗商品相关公司在通胀环境中表现良好。总的来说，加拿大股市与全球经济息息相关。对于全球经济增长而言，没有经济衰退或者浅度经济衰退都是一个意外利好，将有利于加拿大股市。与全球其他股市相比，加拿大股市的估值仍然具有吸引力，预计 2023 年股息收益率将高达 3.3%。
美国 – 增持
美国拥有一批世界上 好的企业。美国市场上行业敞口的深度和广度是绝无仅有的。今年的市场回调使美国股市的价格有所下降，但也并不像全球其他众多市场那样便宜。
美国股市由来已久的“相对例外”确实令人有所顾虑。从历史上看，任何市场的长期出色表现终究是会结束的。然而，这些趋势可以持续很长时间。这是多重考虑因素之一，而鉴于在投资机会中占据 大份额的许多美国公司拥有跨国业务和全球足迹，因此不难理解它们为何表现出色。
美国股市和美元历来会在全球增长疲软的时期提供相对安全的保障。按目前标普 500 指数，预测 2023 年的股息收益率为 1.8%。
国际发达市场（欧洲、澳大拉西亚和远东，简称“EAFE”）– 减持
欧洲深陷高通胀、乌克兰军事冲突、生产率疲软和政治摩擦（包括挥之不去的英国脱欧后遗症）的困扰。我们几乎看不到有什么能催动欧洲股市实现持久反弹。与北美的情况相比，欧洲经济在驾驭通胀飙升必需的加息手段上处处捉襟见肘。欧洲陷入经济衰退的可能性较高。
欧洲和日本股票对中国的出口敞口巨大，这是一个潜在的利好。然而，中国国内的动向令人失望，有可能预示着复苏缓慢。我们更愿意在新兴市场敞口中承担这种潜在的意外利好风险。
鉴于这些国家的货币政策和增长前景落后于北美，欧元和日元面临下行压力；我们认为这两种货币都没有太大的升值空间。
按 MSCI EAFE 股票指数，预测 2023 年的股息收益率为 3.5%，处于健康水平。
新兴市场 – 中性
新兴市场股票在我们投资组合中的结构性头寸较小，原因是该资产类别伴随的风险状况。MSCI 新兴市场股票指数已从 2021 年的峰值下跌 42%，估值已经非常便宜，触及金融危机以来的 低水平。该资产类别深受中国、台湾和香港股市的影响。这些市场虽然拥有一批出色的公司，但它们面临着近期以及潜在的长期不利因素。中国经济状态低迷和疫情动态清零政策是近期的主要阻力。全球经济放缓将使中国的机器出口承压，也不利于其出口市场从商品消费向服务消费转型。然而，这些不利因素也孕育着潜在的意外利好。全球经济放缓 终可能不及预期的那么严重。中国正在采取措施刺激国内经济再次扬帆起航。中国是世界第二大经济体，这本身意味着巨大的机遇。长远来看，去全球化和中国与西方之间的关系仍然是未知数。
考虑到新兴市场的广泛性，供应链从中国转移到其他新兴市场是一个潜在的利好。鉴于我们的战略敞口相对较小，我们维持中性立场。按 MSCI 新兴市场指数，预测 2023 年的股息收益率为 3.2%。
结语
回顾过去，2022 年是大扫除和去芜存菁的一年，是世界摆脱新冠大流行带来的不确定性整装再出发的一年。
明年开局预计将出现下行风险和通胀降温 – 但不会出现经济衰退（或许只是温和地衰退）。我们认为健康的股票市场回报率在 8%-12% 之间（包含股息在内）。固定收益产品提供下行保护的能力得到提高。我们预计 2023 年的回报率将达到中等个位数。在经历了股市和债市艰难而动荡的一年之后，所有人都期待着重新回归正常。