美国智库荣鼎集团，对中国的地方债务问题进行了研究，结果非常不乐观。
2022年2,892个地方政府融资工具（ local government financing vehicles LGFV）的年度结果显示，相对于利息成本和债务水平的上升，整体现金状况出现了罕见的下降。
目前地方财政的疲软，使中国政府无法利用财政政策来支持经济。事实上，这也是今年中国经济复苏没有得到有意义的财政支持的主要原因。
最近来自贵阳和呼和浩特的公开求助，反映了地方政府普遍存在的融资困境。这些请求应该会在短期内成倍增加，从而增加对中国政府的压力，如何在债务危机变得不可逆转之前，迅速解决日益严重的债务危机。
在可能的大规模地方债务重组之后，关键问题是，地方投资在中国经济的未来将继续发挥什么作用？
在过去的三到四年里，我们一直在警告地方政府债务的风险。
我们已经标明了地方政府融资平台债券违约的可能性，作为债务危机的一个放大器，这需要中国政府立即做出反应。目前，债务问题的严重性质已被充分理解。仅LGFV就持有超过59万亿元的付息债务和应付款，约占GDP的50%。
其他通过学校、医院和其他机构产生的显性和隐性地方债务，可能使总数接近GDP的100%。但是，地方债务危机的范围和影响比传统观念所认为的要广得多，大得多。
对地方政府融资机构问题的讨论已经有十多年了，因为地方政府融资机构在过去十年里在中国的增长模式中，发挥了非常重要的作用。重组地方债务或 “解决 “地方政府债务问题，将改变中国的整个经济。地方债务问题的任何有意义的解决，都可能引发投资的重大结构性放缓，以及未来十年经济增长的大幅放缓。
贵州省省会贵阳和内蒙古首府呼和浩特的政府公开呼吁北京提供援助，这标志着地方政府快速积累债务的开始。
贵阳政府在2022年的工作总结中声称，违约可能随时发生，而呼和浩特政府则引用了沉重的债务负担和利息成本，声称他们管理债务的能力有限。
这些都是中国地方的明确呼救，而且随着打破债务沉默的政治成本减弱，这些呼救可能会被其他地方效仿。在这一点上，中国不能允许地方政府投资崩溃，但同样也不能用目前的方法为这种投资融资。
挑选坏苹果
地方政府融资机构可以通过谈判延长债务期限，或者通过拖欠承兑款项来欺负承包商和供应商。但他们无法逃避现有债务的年度利息支付。
2月份，我们用财政收入衡量了地方的利息支付范围，我们认为这是衡量地方政府融资机构内部财务风险的最可靠的晴雨表。名单上的前三个城市是兰州、贵阳和柳州，在最近几个月都经历了信贷事件。
昆明的一家LGFV（我们名单上的第六位）在上周五未能向投资者支付到期债券后，最近报告了技术性违约，随后昆明的另一家LGFV在周一报告了另一起技术性违约。
我们调查了2892家LGFV的2022年财务业绩，因为这些报告大多在4月底才发布。
利用这些结果，我们可以更新表格，看看最新的城市级金融脆弱性措施。面临金融压力的前20个城市与我们之前的名单没有太大差别，但除了贵阳之外，所有城市现在面临的情况都比去年更糟。
总的来说，在2022年有可用财务数据的205个城市中，有一半城市的利息支出占其财政资源（财政收入、基金收入和来自地方政府融资平台的净现金流）的10%或以上，我们认为这一门槛表明在管理债务偿还成本方面存在困难。
在我们2月份使用2021年年度数据对318个城市进行的调查中，这一比例是所有城市的三分之一。其他尚未报告2022年结果的城市很可能最终成为烂苹果，因为延迟公布通常表明坏消息被暂时扣留。
这些城市的利息覆盖率急剧恶化，主要是因为收入缩水。由于免税措施，去年官方财政收入受到了很大冲击，而地方政府融资机构的现金流则急剧恶化。我们对LGFVs 2022年年度报告的调查显示，截至去年年底，其现金头寸下降了10.3%，至7.8万亿元，这是自2018年以来首次出现这种下降。
尽管LGFV在2022年下半年成功改善了融资现金流，但其支出也大幅增加，特别是由于参与土地市场。作为土地持有量的代表，LGFVs的库存增长在连续四年放缓后，去年加速至11.4%。
除了现金状况的下降，到2022年底，LGFV的有息债务总额达到54万亿元，另外还有5万亿元的应付承包商和供应商的款项。尽管总体资金成本略有下降，但去年的利息支付总额却上升到2.9万亿元。短期借款比例上升，占有息债务总额的25.7%，而2018年为21%，加剧了再融资压力。
习主席已经敦促改变地方债务的期限结构，降低利息负担。虽然借贷成本有所下降，但速度还不够快，无法减轻利息负担，而且期限结构的变化与习主席宣布的意图相反。
在我们调查的地方政府融资机构中，只有约五分之一的机构手上有足够的现金来履行其短期债务义务和支付利息。其中一些贷款当然会在今年结转，但解决地方债务问题现在是中国政府的一项紧迫任务。
中央政府最近任命了来自中国建设银行的金融业资深人士李云泽，领导新成立的金融监管局（FRA），更重要的是，他是一位对地方事务有丰富经验的官员。中国共产党领导下的两个新的金融委员会，将监督国家的金融工作，并取代FSDC（金融稳定与发展委员会），领导层还没有最后确定。
看到具有地方经验的官员领导关键职位，以更好地解决地方债务问题，这并不令人惊讶。
鉴于今年上半年建立了全面的新金融监管框架，期待已久的五年一次的全国金融工作会议可能会在夏天的某个时候举行。会议的主题，极有可能围绕制定解决地方债务问题的计划，预计下半年会有进一步的细节，并计划在今年下半年和2024年初实施。
负重爬坡
去杠杆化的努力，导致2018年LGFV债务增长放缓。然而，COVID的爆发促使北京在大流行的几年里重新采取财政刺激措施。因此，LGFV所产生的有息债务在2020年激增了21%，2021年又增加了14%。
虽然对地方债务增长的政策在短期内有所波动，但总体轨迹仍然是为了长期控制债务。即使政策性银行融资在2022年底协助为地方投资提供资金，去年LGFV的有息债务总额的增长也急剧放缓，只有9.1%。
我们调查的地方政府融资机构持有的债务总余额，从2021年底的50万亿元上升到54万亿元。
在债务增长放缓的情况下，一个令人担忧的发展是短期债务比例的上升，去年达到25.7%，是至少2018年以来的最大幅度增长（下图）。
LGFVs目前的财务状况，与房地产开发商在2017年和2018年所面临的财务状况相似。
即使是相信中国政府对LGFVs的财政承诺的投资者，也不指望这些隐性担保能永远持续下去，因为债务负担太大。最终，LGFVs可能会违约。因此，投资者不愿意承担期限风险，更愿意尽可能地避免由地方政府融资机构发行的长期债券。
当房地产开发商看到同样的市场条件时，他们出售了更多结合认沽期权的债券，为投资者提供了提前退出债券的灵活性。
然而，这些可认沽的债券中有许多是近年来最先违约的。在今天的市场上，投资者往往选择到期日在一年以内的短期LGFV债券，特别是在公开交易的债券市场。
短期债务的增加增加了LGFV的再融资压力，因为必须不断地滚动这些债务。
短期借款比例上升的一个好处是比较便宜。
LGFVs的估计借款成本，连续第三年下降到2022年的5.36%，但仍然高于4.12%的企业平均贷款利率。较高的成本，可归因于从影子银行或非正式银行的借款。
此外，中国人民银行（PBOC）的货币宽松政策有助于降低LGFV在债券市场的借贷成本，包括官方地方政府债券和LGFV债券。
尽管利率下降，但2022年的总利息支出仍然随着整体债务水平的上升而增加。LGFV去年为其债务支付了2.9万亿元的利息，高于2021年的2.7万亿元。考虑到LGFV普遍对利息支出进行资本重组，在LGFV的财务披露中很少披露细节，这些数字很可能低估了实际的利息支出。
在上周的第一季度货币政策报告中，中国人民银行重申了易纲行长关于适当利率水平的黄金法则，指出利率应略低于增长。过低的利率可能会鼓励投机，而过高的利率则可能使债务不可持续。
虽然我们同意中国人民银行对这一规则的应用，但地方政府融资机构债务的可持续性，要求利率远远低于整体经济增长。大多数地方政府融资机构的支出和投资，旨在提供负担得起的公共服务，而不是产生大量的财政利润。
2022年，LGFV的资产回报率（ROA）中位数只有1%，这一比率不仅在下降，而且远低于去年A股上市公司4.6%的ROA中位数。
这是我们预计中国利率必须在长期内逐步下降的一个关键原因，以便使地方债务负担可持续。货币政策的制定需要基于中国金融体系中最薄弱的部分，特别是地方及其地方政府融资平台，而不是经济中最强大的部门。
支出和投资义务的增加消耗了地方政府融资机构的现金
2022年LGFV财务方面最重要的发展是整体现金头寸的下降，从2021年底的8.7万亿元降至7.8万亿元，主要是由于被调查企业的现金净流出近1万亿元。
LGFV上一次出现现金下降是在2018年，因为去杠杆化加剧，但这次下降的幅度比较小，只有580亿元。
2022年较强的投资现金流出，是造成现金头寸下降的原因。去年投资净流出达到5.3万亿元，几乎是2018年的两倍，高于2021年的4.6万亿元和2020年的4.8万亿元。
投资现金流出增加，是LGFVs的资本支出增加到4.2万亿元的结果，因为要支持2022年下半年的增长。基础设施投资增长，从2021年底的仅0.4%加速到去年的9.4%，整个下半年都有两位数的增长。
促使LGFVs的资本支出上升的另一个因素是直接购买土地。地方政府去年利用LGFVs促进了土地市场的交易，以抵消房地产开发商的购买量的下降。
由于中国政府继续努力防止地方政府积累新的隐性债务，净融资现金流略微下降至5.1万亿元。然而，下半年的政策性银行融资有助于抵消影子银行借款的放缓。中国人民银行提供了7400亿元人民币，通过政策性银行为基础设施投资提供资金，而商业银行去年又延长了3.65万亿元的信贷额度，以促进这些政策性银行贷款。
去年经营性现金报告净流出7340亿元，比2021年的流出量几乎翻了一番，进一步影响了LGFV的现金状况。导致经营性现金赤字增加的一个关键原因，是地方政府的直接支持减弱。其他经营性现金流，通常包括地方政府能够提供给地方政府融资机构的任何实际财政支持，去年仅增长了7.8%，达到9.1万亿元。
这代表了至少自2017年以来最缓慢的增长，而2021年则增长了12.6%。
较大的债务和较少的现金状况，影响了LGFV履行债务和利息支付的能力。
短期债务的现金覆盖率中位数，从2021年的0.69下降到去年的0.46，只有567家企业，即不到五分之一的受访样本，其比率高于1.0，表明当前的现金状况可以完全覆盖短期债务。
2021年，这个数字是924家公司（三分之一），在2018年和2020年之间，接近调查样本的一半。同样，只有687家公司的利息支付的现金流覆盖率大于1，仅比2021年的一半多。近五分之四的LGFV似乎没有足够的现金流来支付利息。
LGFVs和土地市场
楼市两年来的溃败给地方带来的最重要的后果之一，是土地销售收入的下降，2022年的土地销售收入比上一年减少了2.0万亿元，而且今年将进一步下降，因为土地购买的付款有一年的滞后期。
随着私人开发商退出市场，国有开发商削减其土地购买量，地方政府也受到影响。为了在土地市场上制造繁荣的假象，吸引买家，以及人为地提高土地销售收入，地方政府去年责成地方政府基金购买大量土地。
去年11月，财政部不得不发表声明，指示地方政府停止利用LGFVs来人为地夸大土地交易数字，但这几乎没有起到任何作用。2022年，LGFV占到了土地购买的一半，而2021年为33%，2020年为17%。
在LGFVs的年度报告中，土地通常被归类为库存、财产投资和无形资产。我们调查的样本中，到2022年底，库存总额增加了11.4%，达到44.4万亿元。这标志着至少自2018年以来，库存增长首次加速。
LGFV购买土地的主要问题是，他们不是真正的开发商。
虽然一些LGFV参与了房地产行业，但他们专注于土地开发，而不是建造和销售房屋。大量LGFV的购买实际上延长了住房市场的调整，因为减缓了土地转化为新住宅的速度。这导致了今年新开工的持续下降，下降幅度超过20%。
根据中国房地产信息公司的数据，2021年，LGFV获得得的土地只有38%开始施工，这明显低于行业平均水平67%，包括国有和私营开发商。这一比例在2022年进一步下降到只有8%，与行业平均水平下降到31%相吻合。
结构调整与增长
影响未来两年中国经济增长的最重要变量，将是地方政府债务重组的成败，以及中国政府对未来地方政府投资在中国经济中的作用的态度。中国在过去20年中作为增长模式内在要素的当前路线，已经达到了终点，越来越多的地方可能会跟随贵阳和呼和浩特的道路，请求救助。
地方政府投资的崩溃，将不会小于房地产市场危机的经济影响。
北京历来通过向国有企业分配信贷和通过地方政府投资引导财政政策，来控制经济发展。地方债务问题危及了这些传统的控制杠杆。为了使中国能够再次依靠财政政策来实现增长，中国政府迫切需要重组地方政府的债务。
LGFVs在2022年的财务业绩麻烦突出表明，地方政府本身不会有任何解决方案。北京希望在夏季的审议过程中慢慢来，但由于需要采取更紧急的行动来稳定地方财政，地方上不断增加的求助呼声，可能会消除这种奢侈。