本文刊发在Project Syndicate，作者是国际经济学家丹比萨·莫约，她著有《混沌边缘：为什么民主未能带来经济增长——以及如何解决这个问题》。她在文中指出，受超过1万亿美元借入资金以及金融体系杠杆上升推动，美国股市可能已经进入泡沫区域。两种情况可能触发急剧回调：利率上升，以及市场对推动人工智能热潮的少数科技巨头失去信心。
尽管地缘政治紧张加剧，经济不确定性上升，美国股市仍不断创下新高，并无视历史估值规律。席勒周期调整市盈率目前为41.97，接近历史最高水平，并远高于约16倍的长期中位数。
与此同时，巴菲特指标正在亮红灯。这个指标是美国股市总市值与国内生产总值之比，被普遍视为整体市场估值的晴雨表。通常认为，75%至90%的比率较为合理，而超过120%则显示市场明显高估。目前，这一比率已超过230%。
尽管成熟投资者未必会直接依赖这些指标，但这类指标仍在加剧人们的担忧：金融市场可能已经进入泡沫区域。而估值高企只是问题的一部分。
一系列债务指标显示，金融体系中的杠杆可能带来尚未被充分认识的经济后果。
例如，目前估计显示，美国股市上涨正由超过1万亿美元借入资金推动。根据美国金融业监管局的数据，美国保证金债务，也就是投资者从券商借钱购买证券的资金，过去一年增加54%，达到创纪录的1.4万亿美元。
这种杠杆积累规模已可与美国主要消费债务类别相提并论，包括汽车贷款、学生贷款和信用卡债务，使本已债台高筑的经济越来越容易受到严重市场回调的冲击。
令人担忧的是，许多杠杆 ETF 投资者可能并未充分理解，这些产品每日再平衡实际上让他们暴露在显著的做空波动率风险之下。
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换言之，他们是在隐含地下注，认为市场波动率将保持低位，甚至继续下降。
然而，一旦市场出现剧烈价格波动，杠杆 ETF 投资者可能遭受严重损失，迫使基金以放大卖压的方式进行再平衡。
因此，在更大范围抛售发生时，杠杆 ETF 可能加剧市场不稳定。
私人信贷是另一个主要脆弱来源。在传统银行体系之外，一种现代版本的“贝泽尔”可能正在稳步扩大。约翰·肯尼斯·加尔布雷思用这个词指金融体系中尚未被发现的欺诈。
由于私人信贷市场很大一部分仍处于监管视野之外，杠杆的真实规模及相关风险很难评估。
因此，无法确定是否已经预留足够资本，来吸收传统银行体系之外不断上升的杠杆可能造成的损失。
摩根大通首席执行官杰米·戴蒙在2025年致股东信中指出，非银行机构目前占杠杆贷款的64%，高于2010年的54%。同期，在抵押贷款发放中的占比从仅9%升至77%。
随着包括美国、英国和日本在内的各国政府，越来越依赖较短期融资，固定收益市场的风险也在上升。在美国，约20%的未偿联邦债务由短期国库券构成。虽然这种策略能在短期内降低借贷成本，但如果利率维持高位或进一步上升，政府也会面临更大的再融资风险。
与此同时，养老基金和保险公司减少了对长期政府债券的购买，取而代之的是对冲基金。由于对冲基金往往更积极地交易头寸，这一变化可能加剧市场波动。
至少有两种情况可能触发急剧市场回调，并可能对实体经济造成破坏性外溢影响。
第一是利率上升。尽管伊朗战争引发的通胀压力似乎已经缓解，但美国与伊朗的临时停火以及仍在进行的谈判，能否确保霍尔木兹海峡能源供应不中断，仍存在相当大的不确定性。
更根本的是，最近油价和其他大宗商品价格下跌，可能不足以让通胀得到控制。值得注意的是，明尼阿波利斯联邦储备银行行长尼尔·卡什卡里最近表示，他预计今年还会再加息一次，理由是除石油和天然气之外仍存在通胀压力。
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第二个潜在触发因素是美国股市风险集中。
鉴于美国投资、经济增长和股票估值预期越来越与人工智能绑定，一家主要人工智能公司的季度盈利或业绩指引令人失望，就可能引发全市场抛售。
苹果、Alphabet、亚马逊、Meta、微软、英伟达和特斯拉，也就是所谓“华丽七雄”，如今合计占标普500指数总市值近三分之一，这已经造成金融市场脆弱性。
诚然，仅华丽七雄预计2026年资本支出就将达到7250亿美元，主要投向数据中心和人工智能基础设施，相当于美国国内生产总值的2%以上。
但尽管这轮投资热潮可能提振美国增长，也带来了显著下行风险。如果这些计划被缩减，或者人工智能未能带来投资者预期的生产率提升，由此产生的冲击可能很难遏制。