总部在慕尼黑的全球金融服务公司安联集团，详细分析了如果特朗普重入白宫，对美国和中国，以及全球经济产生的影响，也提到了资本市场可能的走向。
无论谁在 11 月赢得白宫选举，都将面对一个不断变化的美国经济。
虽然美国在利率上升和全球不确定性的情况下仍然保持了惊人的韧性，但由于更容易受到频繁的供应冲击和结构性劳动力短缺的影响，美国变得更容易出现通胀波动。
在此背景下，促进需求的政策（如减税）或损害供应的政策（提高关税）可能会更快地重新引发通胀，并推高利率。社会矛盾和财政权衡，也引发了人们对财政政策未来的担忧。另一方面，人工智能（AI）的推广可能会提高生产率和国内生产总值的增长，美国的能源净出口国地位也提供了更多的回旋余地。
在本报告中，我们将探讨特朗普总统的回归对经济增长、通货膨胀和资本市场，以及贸易、财政和产业政策可能意味着什么。
迄今为止，特朗普的几项竞选承诺尤其对跨大西洋伙伴关系提出了影响深远的问题：从乌克兰战争的解决，到美国（再次）退出《巴黎协定》，再到中美冷战的升级。
聚焦于经济政策制定，我们分析了三条线：（i）贸易战的回归，据称计划将关税率提高到10%并释放工业补贴以在美国重新布局生产；（ii）选举后可能随之而来的财政刺激，考虑到2017年至2019年的惯例，以及到处回归政府主导的产业政策主义（与拜登承诺的财政责任形成对比）——以及；（iii）执行可信的货币政策。
鉴于保护主义增加、财政浪费和干预主义会引发许多滞胀风险（甚至是繁荣-萧条模式），我们预计在国会和共和党出现分歧的情况下，美国将采取务实的政策方针。
首先，关税的增加可能会比承诺的更为温和和有针对性，尽管幅度仍然不会小。
我们认为，创纪录高的关税将比2018-19年更伤害美国经济：特朗普总统打击贸易转移和关税逃避的承诺将带来通胀。在我们的基线情景中，我们预计特朗普将美国的有效平均关税率，从目前的2.5%增加到约4.3%——虽然不是10%，但仍是自1970年代中期以来的最高水平——并严厉打击逃避关税。
此外，我们估计，通过加强边境海关检查来打击关税规避行为，会延长供应商的交货时间，从而将短期通胀率推高+0.6个百分点，尽管我们预期美元走强会减轻这一影响。
特朗普可能会将额外的关税转为工业补贴，以支持经济。在这种情况下，第一年的美国和全球经济增长率可能分别下降-0.5 个百分点和-0.2 个百分点。在我们的下行情景中（竞选承诺接近全部兑现），有效关税可能会上升到 12%，达到自 20 世纪 40 年代初以来的最高水平。在这种情况下，美国和全球 GDP 的损失会更大，分别为-1.4 个百分点和-0.6 个百分点。
不过，在这两种情况下，我们预计特朗普都会针对对美国经济并不重要的商品，相当于 55% 的中国进口商品和 70% 的欧盟商品。中国的纺织品行业和美国的运输设备行业将受到最严重的打击。
其次，政府可能会在财政政策上谨慎行事。特朗普 2.0 将继承拜登政府的巨额财政赤字和不断上升的利息支出。因此，新一轮由赤字资助的大规模减税（或增加支出）可能会重新引发通货膨胀，并加剧债券市场对美国公共财政可持续性的担忧。此外，鉴于美国公共财政状况不佳，共和党中的财政鹰派不太可能同意大规模减税或新增支出。
最后，特朗普可能自己也会认识到，只要公共赤字依然庞大，大幅减少贸易赤字就会面临挑战。在这种情况下，我们预计特朗普政府将通过增加海关收入和废除拜登总统的一些政策，来为财政承诺提供资金。
总体而言，在特朗普就任总统的第一年，财政政策可能会略有松动，但在随后几年将转为中性。
我们还注意到，拜登提出的一些绿色补贴很可能会被废除和取代；我们预计会有新的更大范围的生产补贴和投资税收减免。补贴可能会针对技术部门和供应链强化（特别是原材料、稀土）、化学品和矿产，也包括钢铁和汽车。
在强调财政责任的特朗普政府下，我们预计非绿色工业补贴每年将增加约 550 亿美元（占 GDP 的 0.2%）。
最后，在这种背景下，我们预期美联储将被迫在2025年暂停宽松周期，而美国10年期国债收益率将保持在4%以上。由于利率上升对估值的短期影响，股票市场很可能会经历下调。短期内通胀的飙升将促使美联储倾向于谨慎行事。政策利率和国债收益率将保持在4%以上，股票市场将受到打击。尽管重大市场下跌不太可能，风险将会积累。
更可能的是，市场可能在2025年经历一段时间的横向移动。展望 2026 年和 2027 年，有利于国内优先事项的政策，以及美联储转向更加宽松的货币政策的预期，可能会对整个美国企业产生积极影响。这可能导致美国市场的表现超越国际对手，预期年回报率为8-10%。在外汇市场上，美元估值过高表明美元升值空间有限（+2.5%）。
至关重要的选举
无论谁将在 11 月赢得白宫，都将面对一个不断变化的美国经济。全球不确定性一直在上升，高于其长期趋势，全球经济增长也因货币紧缩政策而放缓。然而，尽管利率急剧上升，美国经济仍然保持了惊人的韧性。自 2022 年初以来，失业率一直徘徊在 4% 以下，而 2023 年的国内生产总值增长势头有所回升（图 1）。
值得注意的是，经济供给端——由劳动生产率增长和劳动力增长之和衡量——在过去两年中得到了显著改善（见图1）。特别是，25-54岁人口的劳动参与率达到了历史高水平，因为越来越多的人涌入劳动力市场。
展望未来，美国经济将：i）更容易受到通胀波动的影响，因为更容易受到频繁的供应冲击影响；ii）越来越多地受到人工智能部署的影响。在劳动力短缺加剧、经济结构性地接近最大产能的情况下，企业拥有更高的定价能力（图 2），而在全球经济分化、地缘政治动荡、去风险化和人工智能的背景下，供应冲击的风险正在增加。与气候相关的极端天气事件。
在此背景下，促进需求的政策（如减税）或损害供应的政策（加征关税）可能会更快地重燃通胀，并推高利率。然而，人工智能（AI）的推广可能会促进美国的经济增长。
通过刺激生产率增长，实现潜在的 GDP 增长。因此，无论谁赢得白宫，在下一任总统任期内，GDP 增长都可能加快。这可能会使一些财政承诺更容易兑现（尽管美国的公共财政状况仍将不佳），而一些短期内有损于经济增长的政策（如大幅提高关税）可能不会那么明显，但在本十年末或 2030 年代可能会更加尖锐。
在此背景下，促进需求的政策（如减税）或损害供给的政策（提高关税），可能会更快重新引发通货膨胀，并推高利率。但是，即使国会在下一届议会中转向共和党，这也并不意味着特朗普可以在内部分歧严重的情况下自由制定政策。
在本报告中，我们将探讨特朗普 2.0 总统任期，对美国和世界国内生产总值和通货膨胀、贸易、财政政策、产业政策、企业和资本市场发展可能意味着什么。在竞选过程中，特朗普的几项政策承诺，引发了人们对美国可持续发展承诺和中美关系未来的质疑，除了贸易政策外，他还计划将关税率提高到10%，并释放工业补贴以重新将生产搬回美国。
然而，鉴于强硬贸易政策可能带来的滞胀后果、公共财政状况疲弱以及共和党内部可能的反对，加上国会的制衡，我们预计第二个特朗普总统任期会采取更加务实的政策方法。关税增加可能会比承诺的更为温和和有针对性——尽管仍将大幅增加，同时我们预期政府在财政政策上将会谨慎行事，尤其是因为国会中共和党人的财政保守主义。
而拜登的一些绿色补贴很可能会被撤销并替换，我们预计将有新的广泛基础的生产补贴和投资税收抵免（取决于国内要求），针对技术领域、供应链加强（特别是原材料、稀土）以及化学品和矿产，但也包括钢铁和汽车。
贸易政策：不是全面贸易战？
特朗普的第一任期标志着美国贸易政策的决定性转折点，将美国的有效关税率翻倍至3%。虽然此后一些关税已经降低，但拜登政府不仅延长了大部分贸易壁垒，甚至还加强了保护主义措施。
在特朗普的第一任期内，有效美国关税率从大约1.5%增加到3%。然而，前政府未能实现其减少美国商品贸易逆差的目标（图3）。按产品类型（图4），美国贸易逆差在非汽车和食品的消费品（-1250亿美元，截至2023年底）、非汽车的资本商品（-650亿美元）以及汽车及零部件（-750亿美元）方面显著增加。唯一美国表现较好的领域是工业供应品，自2022年第二季度以来一直显示出顺差。
而拜登政府虽然减少了一些关税（去年有效关税率降至2.5%），但不仅延长了特朗普施加的大部分贸易壁垒，还通过IRA和CHIPS法案，释放新的工业补贴来促进国内公司超过外国竞争对手，加强了保护主义措施。
如果再次当选，特朗普承诺对所有贸易伙伴全面征收 10%的关税，但具体细节尚不清楚。有待确定的是，是否所有商品——包括免税商品（一般为小批量货物）和关键商品——都将被征税，以及全面关税将如何与现有的美国贸易协议（包括美国-墨西哥-加拿大的USMCA协定）相互作用。
特朗普还誓言对所有中国进口商品征收 60% 的关税，但由于美国对中国商品的高度依赖，这种可能性不大：美国从中国进口商品总额的近一半都是关键依赖产品（图 5 和图 6）。
在竞选活动中，特朗普承诺“完全消除对中国在所有关键领域的依赖”，撤销最惠国贸易地位，并对所有中国进口商品征收60%的关税，以及“采取四年计划逐步淘汰所有中国进口的必需品——从电子产品到钢铁再到药品”。
然而，短期内淘汰来自中国的进口几乎是不可能的。2022年，美国从中国进口的商品价值接近5650亿美元，其中近50%（2500亿美元）是关键依赖（图7），主要在计算机和电信、电子、家庭设备、纺织品和化学品等行业。针对这些产品征收更高的关税将导致显著的替代成本和效率损失。
如果美国针对中国的保护主义政策升级为贸易战，中国的纺织品行业和美国的运输设备行业将是受到最严重的打击。全球化供应链的作用从未像今天这样重要。为了了解关税通过需求减少对外国出口商的影响，我们研究了中国对美国外国最终需求的行业风险敞口，反之亦然，并根据从来源国进口的份额进行加权。
我们发现，美国出口商受到的净影响更大，其中最大的影响是对中国出口商的影响。损失最大的是运输设备行业，其次是金属和化工行业。从中国的角度看，损失最大的是纺织业，其次是计算机和电子产品（图 8）。这与我们基于关键依赖性框架对目标商品潜在价值的估计一致：特定行业中关键依赖性的集中度越低，受到最大影响的可能性就越高。
在这种情况下，我们认为对中国商品征收 25% 的关税，然后达成协议的可能性更大。中国可能对贸易战不感兴趣，同时试图重振经济，我们预计特朗普会升级对中国的关税（中国也会进行报复）。但谈判可能会持续到 2025 年，最终签署第一阶段 “类协议（类似于特朗普在 2019 年底签署的协议），旨在促进美国对华出口（尤其是农产品）。
由于担心全面贸易战会对美国经济造成巨大的负面影响，特朗普还可能在国会（包括共和党人）遭到强烈反对，反对将关税上调的幅度限制得过大。
同样，我们认为，作为交换，USMCA 将得到保留，以加强边境海关检查，打击逃避关税和贸易转移行为。特朗普可能会在国会和商界遭到强烈反对，如果他要撕毁 USMCA，他在担任总统时已经在北美自由贸易协定的基础上对这一自由贸易协定进行了修订。
然而，我们认为特朗普将从墨西哥获得让步，以帮助美国打击逃税和贸易转移。
除了贸易政策外，特朗普还会继续加强对外来投资的限制，特别是在关键领域。在竞选活动中，特朗普强调了他的目标，“阻止美国公司向中国大量投资，以及阻止中国购买美国”。
自2017年以来，中国在美国制造业部门的资本投资存量确实增加了（图表9），尽管总体存量有所下降（图表10）。如果他再次当选，我们预计会进一步加强对来自中国的外国投资在关键领域的限制——例如基础设施（机场、港口）、芯片厂、能源、原材料、食品、生物制药、钢铁等。
此外，我们还预期他会进一步加强对对中国的投资限制，并扩大出口管制的范围，特别是在生物制药领域（中国高度依赖于美国的知识产权）、生物技术材料、技术信息和实验室设备，这些是美国公司向中国设施提供的大量产品，甚至还包括农业产品（例如，种子）。
注意，在主要经济体中，美国的经济安全措施在许多方面已经很限制性（表1）。
总体而言，保护主义的强势回归，将给被拖入贸易战的经济体带来损失。对美出口经济体目前面临的适用关税税率（占免税进口的比例），与大多数经济体的最惠国税率基本一致，但中国和印度除外（表 1）。为了计算加强保护主义的影响，我们列出了两种情况：
a. 基准情景：对从中国进口的所有非关键依赖商品加征25%的关税，对其他大型贸易伙伴（欧盟、韩国和日本）加征 5%的关税。墨西哥和加拿大免于加征关税。
b. 不利情景：对中国的关税提高到 60%，对其他国家的关税提高到 10%，对所有非关键依赖国的商品征收关税。在这种情况下，甚至加拿大和墨西哥也会根据我们的假设，在基准情景和下行情景下，出口到美国的贸易加权平均有效关税率将分别上升到 4.3%和11.9%，这是自 20 世纪 70 年代中期和 40 年代初以来的最高水平。
这将大大偏离目前 2.5% 的水平。对此我们假设美国的大型贸易伙伴对从美国进口的相同份额商品征收同等关税。例如，如果美国对从中国进口的总商品中的 50%征收 60%的关税，我们预计中国也会对从美国进口的总商品中的 50%征收 60%的关税。
在进口关税增加的基础上，我们假设特朗普加强美国边境的海关检查，打击贸易转移和逃避关税的行为，这将使美国通胀率上升+0.6个百分点。这相当于家庭可支配收入会受到巨大冲击。
附录1：特朗普2.0将打击贸易转移和错误开票
在他的竞选中，特朗普非常直言不讳地谈到了贸易转移，即通过不受关税影响的第三国路线来运输货物（因此在他第一任期2018年期间对洗衣机征收全球关税）。他承诺施加“强力保护”以避免“通过中转国家传递商品来规避限制”。避免贸易转移也是征收全球关税的理由之一。
有越来越多的证据表明，中国出口商已经建立了通过东南亚和墨西哥到美国的转运路线来逃避关税。自贸易战开始以来，中国对美出口份额的下降几乎完全被这些国家份额的增加所抵消（图表11）。反过来，这些国家记录到对美出口的类似大幅跳升。
此外，还有强有力的证据表明对进口到美国的中国货物存在错误开票的情况。自2020年以来，中国对美出口的数据显示的货物量大于美国从中国进口的数据显示的量（在2020年之前的情况恰恰相反）。中国企业几乎没有动机向中国当局错误报告其出口的目的地，因为这会降低他们获得的增值税退税，且不会帮助规避美国一方强制执行的关税。另一方面，美国进口商有低报进口货物价值的动机。因此，中美数据之间的差异表明了贸易错误开票的存在。
我们估计，加强海关检查将使美国通胀上升0.6个百分点。我们认为特朗普很可能会履行这一承诺，并命令美国海关加强对进口货物的检查。这将给美国经济带来一个相当大的负面供应冲击，通过增加供应交货时间，造成暂时性短缺，最终推高价格。
我们通过首先将在美国购买的商品的进口（约30%），按照墨西哥和主要亚洲贸易伙伴（不包括中国和日本）在美国商品进口中的份额（28%）进行放大来量化通胀影响。我们假设从这些国家进口商品的所有美国进口商将报告交货时间增加，在ISM制造业调查中，关于交货时间延迟的反馈将会增加，增加的幅度相当于之前反馈标准偏差的1.1倍。即大约+3个百分点的商品通胀，根据最近的关系（图表12），或约0.6个百分点的总体通胀。
美国和世界在短期内都将因贸易战而损失。对于美国，我们将两种情境下关税率的增加视为一次性冲击，同时允许使用额外的关税收入回收到政府支出中（基线情境下为GDP的0.2%，不利情境下为GDP的1.1%）。我们还在美国增加了一个外生的一次性0.6个百分点的通胀冲击，以解释美国供应链的中断（再次参见附录2）。我们使用牛津经济研究院开发的“全球经济模型”，来模拟这种双重冲击（贸易战+美国供应链中断）的经济影响。
结果显示，仅在基线情境下，美国GDP增长在第一年就会下降0.5个百分点，而在不利情境下，这个数字可能增加到-1.4个百分点。关税上升抑制出口和市场情绪，而由供应链中断和关税增加引起的通胀上升（+0.6个百分点通胀）损害了美国家庭的可支配收入。
双重冲击对通胀的影响在第一年后会消退，因为会出现大的负产出缺口，开始产生通缩压力，对通胀动态产生影响。联邦储备银行将开始恢复政策宽松，帮助美国GDP从第二年开始恢复，尽管与冲击前的趋势相比仍将处于低迷状态。
在基线情境下，美国的贸易伙伴将看到他们的GDP增长受到-0.1到-0.3个百分点的影响。其他国家的损失会小，因为它们只对美国（而美国对其他国家）征收新关税。墨西哥和加拿大会受到打击，尽管没有参与贸易战，但由于它们对美国经济的高度暴露，会受到影响。
总的来说，在基线情境的第一年，双重冲击将使全球GDP增长轻微下降0.2个百分点，并使全球通胀小幅上升0.1个百分点。在墨西哥和加拿大参与贸易战的不利情境下，负面影响将非常大：两国的GDP可能在两到三年后低于趋势2.4%。
只要美国存在巨额财政赤字，就很难大幅减少贸易赤字。模型的模拟显示，在基线情境下，即使三年后，美国的贸易逆差也只会轻微缩窄0.1个百分点的GDP（在不利情境下为-0.4个百分点）。
但这些结果应当谨慎对待：特朗普提出的雄心勃勃的工业政策，是另一个可能有助于减少贸易逆差的杠杆。但我们对美国在运行大额财政赤字的同时，能够实质性减少贸易逆差持怀疑态度。
贸易平衡是经常账户的一个子组成部分，经常账户是总储蓄和投资之间的差额。美国的经常账户深度负值，因为大额财政赤字超过了私营部门的金融余额盈余。这是第二个特朗普总统任期可能意味着在财政政策上需要谨慎的另一个原因。
附录2：关税上涨与经济：为什么至少在短期内会抑制增长
理论上，关税增加是可行的。如果关税增加的大部分由出口商承担，国内价格不会大幅上升。此外，如果关税政策与精心设计的工业政策结合，支持外国公司和增加国内生产的最终目的是可行的。现在公司更加关注政治风险并拥抱供应链多元化的好处，这一点更有可能成真——工业补贴和高额关税可以促使他们迁移到美国，这是大多数产品的最大市场。
调查确实表明，越来越多的公司正在考虑将产能从中国转移出去。此外，美国制造业拥有几个有利条件，例如低廉的电力成本。
但是，高度整合和复杂的跨境供应链、企业定价权、贸易伙伴的报复、增加的不确定性和贸易转移，最终会使关税上涨成为一个抑制增长的政策。美国的供应链在全球经济中高度整合，依赖于大量的进口中间投入品，这些投入品经常跨境再出口。这在美加边境尤其如此，那里汽车工业的上游供应链深度相互连接。因此，关税上涨将对美国供应链造成重大拖累。
此外，显而易见的是，美国严重依赖外国输入品和产品，这些不容易被国内公司替代：至少在短期内，关税上涨不会刺激美国在许多领域的国内生产。更有证据表明，增加的进口关税大多数情况下会转嫁给最终消费者，而不是由出口商或进口商承担。在一个接近满负荷运行的美国经济中，这种情况更有可能发生（参见图表4）。
此外，贸易伙伴的报复——我们已在模拟中假设——可能通过关税之外的其他措施加剧，放大对美国经济的拖累。例如，在特朗普的第一任期内，中国指示其国有公司减少购买美国农产品。
最后，特朗普承诺解决的贸易转移和货物错误报关，减轻了关税上涨对与外国公司竞争的美国本土公司的好处。
此外，贸易战对美国国内经济的净影响，将取决于关税收入在实践中的使用方式、工业政策和汇率波动。例如，通过将关税收入用于提高政府支出，可以在一定程度上抵消关税上升对经济增长的负面影响，因为增加的政府支出可能会刺激经济活动，帮助缓和由于关税上升导致的成本增加和消费减少的效果。相对于使用关税来减少财政赤字的情况，对美国经济的拖累将更有限。
此外，如果美元对外币升值，可以缓解进口产品竞争力的损失。另一方面，更强的美元可能有助于限制美国价格的影响。
财政政策：慎重
尽管失业率低、经济强劲，但特朗普 1.0 时期的联邦赤字仍在扩大（图 13）。
在特朗普1.0期间，尽管失业率低和经济强劲（图表13），联邦赤字却扩大了。2017年第一季度至2019年第四季度，联邦支出占GDP的比例增加了0.5个百分点，而联邦收入占GDP的比例在同一时期内下降了0.9个百分点。税收收入因实施《减税和就业法案》而受到拖累，法案包括降低法定税率和增加扣除额（实际上缩小了税基）。
2016年至2019年间，实际联邦个人所得税率下降了1.3个百分点，而实际联邦企业所得税率下降了2.8个百分点。《减税和就业法案》中的减税措施预计将按计划在2025年底到期，如果特朗普赢得连任，他很可能会优先考虑延长减税法案。这将使联邦预算失去约占 GDP 1%的新意外之财。
特朗普 2.0 总统任期将继承拜登政府的巨额财政赤字，利息支出不断增加，经济可能更容易出现通胀。因此，新一轮由赤字资助的大规模减税（或增加支出）可能会重新引发通货膨胀，并加剧债券市场对美国公共财政可持续性的担忧。作为一个警示故事，利兹·特拉斯在2022 年担任英国首相时只坚持了 50 天，因为债券市场和货币市场对她的大幅赤字减税计划做出了负面反应。
在这种情况下，我们预计特朗普将通过增加海关收入和废除拜登的一些政策来为其财政承诺提供资金。我们的基线假设美国的有效关税率将从目前的 2.5%提高到 4.3%，这将使美国国内生产总值（GDP）增长 0.2%。
与拜登政府的预算相比，废除拜登的旗舰法案–《重建更美好法案》（BBB）和《减少通胀法案》（IRA）的部分内容每年可节省 0.1%至 0.3% 。关于新支出和减税，特朗普表示，通过关税筹集的收入将被用于增加对国内公司的支持：高关税直接回收的海关收入可以释放出GDP的0.2%的非绿色工业补贴。
对国土安全部和国防部的额外资金支持也是核心承诺。特朗普提议了各种建设项目，包括城市重建，特别是在华盛顿特区，以及继续与墨西哥的边境墙建设。最后，我们会假设他会为家庭实施适度的个人所得税减税。
尽管如此，在特朗普发动全面贸易战（造成重大经济损失）但仍提供更大规模减税的下行情景中，美国的经济仍将受到影响。财政危机的风险将会很大。在另一种不利场景中，有效关税率将上升到 12%，这将相当于新增收入占国内生产总值的 1.1%，但考虑到对经济的巨大负面影响，收获可能会少得多。虽然在巨额预算赤字和贸易战导致经济增长放缓的环境下，如果没有可信的承诺使公共财政可持续发展，就会引发财政危机。
最终，这将迫使特朗普政府让步，并进行痛苦的财政调整以恢复信心。
在这种环境下，我们认为特朗普在财政政策上会谨慎行事，尤其是因为国会中共和党人的财政保守主义。总体而言，在特朗普总统任期的第一年，财政立场可能会稍有放松，但在后几年将保持中性。他已经放弃了将法定企业所得税率计划降至15%（从21%）的承诺，尽管他也承诺要为美国工人和家庭“大幅”减税。
此外，特朗普需要获得国会两院的支持才能通过新的减税措施（他只需在参议院以简单多数通过法律即可通过和解程序）。我们怀疑，鉴于美国公共财政状况不佳，财政负责任的共和党人不会签署大规模减税或新的支出措施。
在这种情况下，我们预计在特朗普第二任期的第一年，由于额外的关税收入被再输入进经济，财政立场可能会稍有放松。在后几年，我们预计增加赤字的措施将被减少赤字的措施抵消，正如图14所示。
产业政策：释放非绿色补贴
虽然产业政策在美国并不新鲜，但拜登政府将其作为重要支柱加以强调，承诺投入超过 8,050 亿美元补贴半导体制造和研究、气候倡议和基础设施项目。对产业政策的重新关注，反映了为实现各种政策目标而进行有针对性的投资的转变，特别是加快从中国的风险中解脱出来并参与竞争。
最近的倡议，如IRA和CHIPS法案，已刺激了特定行业的增长，例如计算机/电子/电气制造业，预计创造了200-250k的新工作岗位。然而，这只代表了整体制造业就业的2%的适度增长。2015年至2023年间，总补贴金额增加了四倍，而在2021-2023年间，被归类为绿色的补贴份额平均增加到了15%（图15）。
补贴正在转向不同的行业。注意力已从交通、能源及农业和食品转向通讯与服务，并且最近更多转向了制造业。在过去两年中，超过60%的补贴流向了制造业，其它较大部分流向了农业与食品和能源（见图16）。但在2023年，用于制造业的补贴中只有8%被归类为绿色。大约一半用于交通或能源项目的资金被归类为绿色，但后者的金额总体上要小得多。
无论谁赢得选举，转向更加积极的产业政策的趋势将会继续。特朗普的“战略国家制造业倡议”(SNMI)将意味着全面加大工业补贴和削减绿色补贴。特朗普的SNMI旨在将制造业生产转移到美国，由两大支柱组成：贸易政策（提高关税）和产业政策（增加补贴）。
如果特朗普赢，我们预计CHIPS法案的补贴将被完整保持，因为获得了两党共识，尽管特朗普指责这些资金“被引导到外国”。然而，绿色补贴将被大幅削减，特别是高达7,500美元的电动汽车购买补贴。
我们预计在技术领域、供应链加强（特别是原材料、稀土）、化学品和矿产，但也包括钢铁和汽车方面，将推出新的广泛基础补贴和投资税收抵免（取决于国内要求）。我们估计，在一个财政责任压力很大的特朗普领导下，非绿色工业补贴每年可能增加大约550亿美元（GDP的0.2%）。
然而，向可再生能源的转变不太可能被打乱。在多个领域，倾向共和党的州一直是气候转型的先锋：自2012年以来，他们安装的可再生能源容量比倾向民主党的州多出35%。实际上，仅德克萨斯州一个州就占了这一时期美国可再生能源容量增加的四分之一。
在这种背景下，我们预期煤炭生产将保持低迷，可再生能源生产将继续获得动力。此外，IRA资金和对私人投资的正面外溢效应实际上惠及了红色州。而且，IRA是一项与特朗普兼容的保护主义政策。因此，特朗普可能会限制IRA的税收抵免和补贴（风能、太阳能、电池），而不是完全废除它们。
美国的再工业化正面临结构性障碍，SNMI 的目标可能不够明确。拜登的《IRA法案》和《CHIPS 法案》在过去两年中刺激了工厂投资的急剧增长，这些投资很可能会继续扩展到设备投资。然而，芯片制造、电子和绿色产业只占美国制造业总量的一小部分。美国面临许多难以克服的结构性问题，尤其是劳动力短缺、劳动力成本高、公共财政状况不佳，以及过多的行政繁文缛节。
在这样的背景下，低电力成本、与同行国家相比较高的潜在GDP增长和强大的私营部门资产负债表是有利因素。为了产生效益，产业政策必须避免目标过多的风险。在这方面，特朗普雄心勃勃的SNMI，可能会因为目标太多和美国在许多领域没有竞争优势的现实（创造制造业就业、支持大量行业抵御外国竞争、重新吸引高度整合的供应链等）而令人失望，甚至失败。
附录 3：潜在特朗普 2.0 政府的企业赢家和输家
石油和天然气：最显而易见的赢家？
石油和天然气将获益最多，但增益只是边际性的。回顾2020年的竞选活动时，拜登曾说“我会让石油行业转型”。然而，四年后，随着燃料价格的大幅通胀和乌克兰战争的持续，美国创下了原油产量的新纪录（见图19），并成为欧洲最大的液化天然气（LNG）出口伙伴。
尽管如此，第二个特朗普政府将通过增加墨西哥湾的租赁项目、取消阿拉斯加油气开发的限制、增加钻井许可证数量和促进新LNG出口终端的建设，优先考虑石油和天然气生产。
然而，随之而来的产量增加将是边际性的。实际上，与政策相比，需求和价格波动的因素不断证明对产量影响更大。例如，我们预期煤炭生产将继续结构性下降，因为被更新能源等更便宜的电力生成来源所替代。
在需求方面，未来的特朗普政府，可能通过反对电动车和通过监管变化及激励措施支持石油和天然气消费（如放弃环境规定和气候目标）来延长高油需求。重要的是，未来特朗普政府的重点可能会将能源独立和经济考虑置于环境目标之上。
美国汽车工业：竞争力下降？
虽然拜登和特朗普都旨在培育本地汽车制造基地并从海外夺回就业机会，但他们对于行业未来的愿景存在显著差异。
拜登政府积极推广电动汽车（EV）的采用，目标是到2032年占新车销售的三分之二。相反，特朗普强烈反对电动汽车转型，声称这将摧毁美国汽车工业，并导致40%的就业损失。尽管鉴于生产过程更加自动化和减少的劳动力需求，关于就业损失的说法并非完全没有根据，但主要汽车制造商如福特已承诺重新培训其劳动力以制造电动汽车部件，从而减少就业损失。
在一个日益接纳电动汽车的世界中，美国国内汽车行业在潜在的第二个特朗普总统任期下，将面临竞争力下降的风险。电动汽车领域将在现政府下获得大约217亿美元的总补贴，包括来自基础设施投资和就业法案（IIJA）的75亿美元用于电动汽车充电站，以及从2022年到2031年间来自通胀减少法案（IRA）的142亿美元用于电动汽车购买。根据国会预算办公室（CBO）的数据，直接激励措施（每辆合资格电动汽车高达7500美元的税收抵免）和增加的电动汽车充电器供应，预计将使电动汽车注册量和新轻型电动汽车的市场份额分别增加59.3%和14个百分点（见图20&21）。
这些政策，还将导致与2022年底相比电动汽车充电器的数量增加近九倍，显著超过如果没有这两项政策将会发生的近六倍增长。如果特朗普赢得第二任期，我们预计政府在汽车行业的支持将会发生转变，将补贴从电动汽车转向传统内燃机（ICE）汽车。
从电动汽车撤回支持不仅会因为在世界第二大汽车市场中电动汽车的采纳速度减缓而产生切实的环境影响，还会在一个日益接纳电动汽车的世界中削弱美国汽车制造商的竞争力。
除了反对电动汽车转型外，特朗普还承诺将整个汽车供应链迁回美国。考虑到进口汽车零件占有重要比例以及国内缺乏生产所有零件的能力，这在经济上似乎是不可行的。对于电动汽车领域，鉴于美国缺乏关键材料供应、炼油基础设施和电池生产（见图22），这似乎更加不可能。
即便是部分供应链的迁移也将是昂贵的，这意味着在美国生产电动汽车的成本将更高，而大多数国内汽车制造商已经在努力降低成本并使其电动汽车业务盈利。此外，对进口汽车零件征收更高关税的潜在决策将以国内消费者的福利为代价，因为它们会推高新车价格，很可能也会波及到二手车价格，随着对昂贵新车的需求减少。因此，这将导致汽车生产降低和随后的裁员，这正好与特朗普所承诺的相反。
制药巨头：目标相同，武器不同
尽管民主党和共和党存在分歧，但他们在一件事上达成了共识：处方药价格必须降低。然而，他们在如何解决这个问题上存在分歧。几十年来，美国人为处方药支付的价格一直是世界上最高的之一。每年，美国公民在药品上花费1,432美元，比经济合作与发展组织（OECD）国家的平均水平高出2.3倍。就在边境另一侧，墨西哥的人均支出是同类国家的 2.2 倍（（见图23）。
尽管民主党在2010年倡导实施《平价医疗法案》（ACA，也称为奥巴马医改⁷），而后共和党采用了“美国患者优先”（APF）政策和“最惠国”（MFN）命令。所有这些措施都从不同方向改善了卫生系统，但在处方药价格方面没有一个实现持续和实质性的改善。
疾病负担由两个因素造成：处方药依赖性较高和国家物价较高。
美国是世界上被诊断出患有终身疾病的人比例最高的国家之一： 31%的美国成年人患有两种或两种以上的慢性疾病（这一比例几乎是法国的两倍），43%的美国人被认为肥胖（而法国的平均比例为 25%）。
而 43% 的美国人被认为肥胖（ OCDE 的平均肥胖率为 25%），导致糖尿病和高血压这两种美国最常见疾病的患病率居高不下。这些疾病需要终生治疗，导致药品需求逐年上升。
与此同时，其他国家的政府直接与制药公司谈判，获得药物的获取和分配权，但美国政府没有这样做。因此，美国人承担着制药公司无法向其他地方传递的研发成本。换句话说，在美国处方药更昂贵，在其他国家更便宜。
拜登的IRA也旨在解决处方药高价问题。但第二个特朗普任期可能会对此构成挑战。从2024年2月到8月，医疗保险将首次与制药公司就10种昂贵且使用频率高的药物的价格进行谈判，新的更低价格将从2026年1月生效（如果医疗保险成功讨价还价的话）。明年将继续进行更多的谈判，以涵盖30种药物的完整清单，有可能在未来十年为医疗保险节省985亿美元。
尽管由这些谈判带来的节省只会惠及医疗保险D部分的拥护者，仅占美国人口的约15%（5000万人），但这些谈判得到了普遍支持，这将使特朗普废除该法案变得具有挑战性。
但即使在处方药价格下降的情况下，美国人仍将继续支付比其他地方更多的支出，因为政府的医疗保险制度不稳定。如图24所示，除了美国之外，所有高收入国家都向其居民提供公共医疗保险。此外，在其他国家，人们还可以从负担得起的私人保险选项中受益。例如，在法国，几乎整个人口都享有私人和公共医疗保险。
在这种背景下，奥巴马的ACA确实对美国的医疗保健系统有所帮助，但共和党肯定会再次试图废除。但是一年又一年，奥巴马医改都变得更受欢迎。2023年，有1630万美国人通过ACA的市场购买了医疗保险计划，而2014年仅有800万人。
此外，到2024年，创纪录的2130万美国人已经注册了医疗保险计划。这种不断增长的受欢迎程度，将使特朗普再次试图废除和替换ACA变得更加困难，如果他当选连任的话。
目前，特朗普没有明确而具体的计划来替代奥巴马医改，并且降低药品价格并不是他竞选的中心问题。然而，他最近再次表达了对制药巨头的不满。根据特朗普在总统任期内的先前行动，他的政策很可能继续着重于降低处方药价格并促进国内制药业的发展。
但是，美国制药巨头的实力是不可否认的。2023年，美国前十大制药公司的营业额达到了4470亿美元（2020年为3770亿美元）。与此同时，他们成功地在创纪录的时间内开发了新冠疫苗，不仅为美国公民，而且为全世界服务，仅在美国就预防了超过1850万次住院和320万人死亡。
毫无疑问，制药巨头的谈判能力太强大了，任何与他们的地方定价权相抵触的政策都必须经过战略性的精心设计和论证。
资本市场：更长的上涨
根据我们的基准情景，由于美国通胀短期上升，美联储在 2025 年将略微偏向谨慎。恢复 “中性 “货币政策和降低利率的时间将推迟到 2026 年。在第一年，较低的增长与较高的通胀之间的关系将迫使美联储保持观望，这对当前的降息预测提出了挑战。
美联储不会急于追求货币政策正常化，而是将其政策利率保持在 4% 以上。随着通胀冲击逐渐消退，2026年正常化将会恢复，让美联储能支持经济。随着美联储加息换长线以及通胀预期可能回升，美国 10 年期利率也将随之回升，并至少在 2025 年前保持在 4% 以上。
对通胀率的影响可能会再次提升通胀预期，而这些是长期利率的关键决定因素。加上美联储在2025年暂停其正常化路径，这可能导致美国和全球的10年期利率出现反弹。我们预计，与其在2025年底逐渐下降至3.6%相比，它们将保持在大约高出40个基点的水平，约为4%。
对于风险资产来说，2024 年和 2025 年不会轻松。历史趋势表明，无论 2024 年的大选结果如何，如果各国央行保持稳定，经济表现出韧性，美国股市和企业信贷市场很可能在这一年结束时以绿色收盘。
然而，这并不能保证一路顺风，VIX 恐慌指数的大幅调整就证明了这一点。这些调整表明，预计股市将在选举前后经历剧烈波动（图 25）。
由于美联储维持利率高于最初预期的时间更长，股票市场很可能会因估值受到短期影响而向下调整，特别是因为市场对利率变化的敏感度一直很高。不过，市场大幅下滑的可能性不大；相反，在整个 2025 年，市场可能会经历一段横向波动期。展望 2026 年和2027 年，有利于国内优先事项的政策，以及预期转向更加宽松的货币政策，可能会对美国公司整体产生积极影响。这将使美国市场的表现优于国际市场，预计年回报率将达到 8-10%。
信贷市场可能会沿着类似的轨迹发展，2025年融资成本超出预期可能会导致企业利差暂时扩大。这可能为2026年和2027年利差的大幅缩小奠定了基础。特朗普领导下的全球回流主题可能会使防务、货运、工业、基础设施和其他有望获得“本地”推动的行业受益。
然而，防务和银行股将是最长期的受益者，而国际股票，尤其是中国和新兴市场的股票，可能会遇到最大的困难。特别是防务股，向防务开支增加的趋势可能会为该行业产生结构性推动，而对于银行业来说，特朗普胜选带来的鸽派态度以及对银行监管的厌恶可能会提供一些助力。硬币的另一面是，由于关税增加和气候变化目标被置于次要地位，清洁能源和拥有大量国际收入来源的公司等行业将受到影响。
鉴于估值非常高，美元只会小幅升值。2016年选举引发了美元的显著升值，达到自2003年以来的最高水平。这一激增主要得到了以下方面的支持：i) 美元与其他主要经济体的显著货币政策差异，特别是与最近启动货币宽松政策的欧元区相比；ii) 美国良好的商业周期，其全员就业率高，而其主要贸易伙伴并非如此；iii) 特朗普在竞选期间承诺的基础设施支出和减税等大规模财政刺激计划。
然而，今天的情况有所不同。美元已经处于历史高位（图26），我们不认为第二个特朗普政府会推出新的大规模财政计划。因此，我们预计美元在2025年会稍微升值（+2.5%），尽管美元在一段时间内仍将保持相对强势。
