标普500成分公司第二季度净利润率升至16.9%，这个数字看起来相当惊人。
按照FactSet截至8月7日的统计，标普500第二季度混合净利润率已经达到16.9%，高于第一季度的14.8%、去年同期的12.9%，也远高于过去五年的12.4%。
如果最终数字维持在这一水平，将创FactSet自2009年开始追踪这项数据以来的新高。第二季度财报季已经进入尾声，目前88%的标普500公司公布了业绩，因此这个数字已经相当接近最终结果。
但“标普500利润率达到16.9%”很容易造成一种误解：似乎美国500家最大公司的利润率普遍都已经接近17%。
如果具体分析数据，会发现情况并非如此。
16.9%是真的，但这个数字既受到少数公司的巨大影响，也受到科技行业利润率远高于传统行业的影响。
今年第二季度还有一个更加特殊的因素：Alphabet和亚马逊的巨额投资估值收益直接进入会计利润，把整个标普500的净利润率又向上推了一大截。
如果想知道美国企业究竟是不是“突然变得异常赚钱”，就需要把这个16.9%一层一层拆开来看。
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16.9%不是500家公司利润率的平均值
首先需要理解这个数字是怎么来的。
FactSet的标普500净利润率采用汇总口径，本质上是把成分公司的利润汇总，再与这些公司的收入汇总进行比较，而不是把500家公司的利润率各算一次，再取简单平均。
FactSet过去在解释这一指标时也明确称，利润率建立在“aggregate estimates for revenues and earnings”，也就是汇总收入和汇总利润基础上。
这个区别非常重要。
假设一家小公司收入100亿美元，利润率5%，另一家公司收入1000亿美元，利润率50%。在整个指数的利润率中，后面这家公司显然影响大得多。
因此，标普500的16.9%更准确的含义是：标普500全部成分公司合起来，每100美元收入创造了大约16.9美元净利润。
这并不意味着“典型的标普500公司”每100美元收入能赚16.9美元。
不过像英伟达在标普500中的市值权重很高，并不会因为市值本身直接把利润率推高。利润率不是按照股票市值加权计算的。真正产生影响的是英伟达本身创造了多少收入和利润，以及利润率有多高。
而今天的标普500，恰恰拥有一批利润规模巨大、利润率又远远高于传统企业的公司。
两家公司的巨额投资收益
今年的16.9%，首先被两笔巨额投资收益明显放大了
第二季度最异常的地方甚至还不是英伟达，而是Alphabet和亚马逊。
Alphabet第二季度公布的GAAP利润中，包括大约980亿美元其他收入，主要来自持有股票的未实现估值收益。
FactSet指出，如果没有这笔收益，Alphabet每股收益大约只有2.85美元，而计入这笔收益以后，GAAP每股收益达到9.11美元。
亚马逊也出现了类似情况。公司第二季度GAAP利润中包含534亿美元其他收入，主要来自包括Anthropic在内的投资。
FactSet指出，亚马逊一家公司就贡献了当周标普500利润增量的76%。
这些收益在会计上当然属于利润，因此计入标普500净利润率并没有计算错误。
很容易理解，这和微软卖软件、沃尔玛卖商品、埃克森美孚卖石油创造的经营利润性质并不完全相同。尤其是股票未实现升值，并不意味着企业主营业务这一季度突然多赚了980亿美元。
这两家公司对16.9%的影响到底有多大？FactSet已经直接计算过。
如果把Alphabet和亚马逊全部剔除，第二季度标普500净利润率会从16.9%下降到15.0%。
换句话说，仅仅两家公司就把整个标普500的利润率提高了大约1.9个百分点。
这个影响相当大。
但这里还有一个非常重要的另一面：即使把Alphabet和亚马逊整个拿掉，15.0%仍然是FactSet自2009年开始统计以来的最高水平。
因此，把16.9%简单说成“会计幻觉”同样不准确。
更加接近事实的说法应该是：今年第二季度的历史纪录被特殊投资收益明显放大了，但即使清除最突出的异常因素，美国大型上市公司的利润率仍处在历史高位。
接下来的问题就是，谁在创造这15%左右的高利润率。
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真正拉开差距的是科技和通信服务
如果把标普500按照行业拆开，16.9%背后的结构马上就变得清楚了。
第二季度，信息技术板块净利润率达到31.6%，而去年同期为25.2%，过去五年平均水平为25.6%。
通信服务板块达到28.5%，去年同期只有15.2%，过去五年平均水平更只有13.0%。
相比之下，医疗保健板块的净利润率只有7.0%，必需消费品只有6.6%。
也就是说，同样是标普500公司，不同行业实际上生活在完全不同的利润世界里。
一家典型的消费品、工业或者医疗企业，净利润率可能只有几个百分点到十几个百分点；微软、Meta、Alphabet以及部分半导体企业的利润率却可以达到几十个百分点。
半导体尤其突出。
Yardeni Research近期数据显示，标普500半导体行业未来12个月预期利润率已经达到50.9%，一年前还是39.6%。这也是标普500所有主要行业中利润率扩张最明显的领域之一。
FactSet的第二季度数据也显示，半导体及半导体设备行业利润同比增长135%，是信息技术板块利润增长的最大来源；如果把半导体行业从信息技术板块拿掉，这个板块第二季度利润增长率会从70.4%下降到34.3%。
因此讨论“标普500利润率”，实际上越来越不能绕开一个事实：标普500的利润池正在越来越明显地向少数高利润科技行业集中。
去掉七大巨头以后，利润率确实会明显下降
把几家巨型科技公司拿掉以后，这种差距同样存在。
Yardeni长期单独追踪“华丽七雄”和剩余493家标普500公司的利润率。华丽七雄包括苹果、微软、Alphabet、亚马逊、Meta、英伟达和特斯拉。Yardeni的最新图表仍然显示，这七家公司整体利润率远远高于剩余493家公司。
注意， Yardeni经常使用“未来12个月预期营业利润率”，而FactSet的16.9%是第二季度混合净利润率，两个数字不能直接互减。
但这组数据回答的是另一个问题：高利润到底是不是普遍存在于整个标普500？
答案很明显，不是。
少数超级大型科技企业的盈利能力与其余几百家公司存在巨大差距。因此，当媒体说“标普500公司的利润率创纪录”时，更严谨的理解应该是“标普500成分公司合计利润与收入之比创纪录”，而不能自动理解为“500家公司普遍都在获得创纪录利润率”。
如果连科技相关行业都拿掉，过去20年的故事又变了。Apollo今年做过一个更细致的拆分。
Apollo首席经济学家托尔斯滕·斯洛克利用彭博数据，把信息技术、通信服务和非必需消费品划为“科技相关行业”。之所以把非必需消费品也包括进来，是因为亚马逊和特斯拉按照行业分类属于这个板块，单纯删除信息技术板块并不能真正把大型科技企业清理出去。
结果Apollo发现，过去20年标普500整体营业利润率的大幅提升，几乎全部来自科技相关行业。非科技公司的营业利润率长期一直在9%左右。
这个发现对于理解“标普500利润率创纪录”尤其重要。
这里同样不能把Apollo的9%和FactSet的16.9%直接比较，因为Apollo研究的是营业利润率，FactSet说的是净利润率，两者定义不同。
但Apollo回答了一个更加重要的长期问题：标普500利润率过去20年的持续上升，究竟意味着整个美国企业部门都越来越赚钱，还是指数里的公司结构发生了变化？
数据明显更支持后一个解释。
传统行业的利润率并没有同步从9%一路提高到十几二十个百分点。真正发生巨大变化的是，软件、互联网、数字广告、云计算、芯片等高利润商业模式在标普500中的重要性越来越高。
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今天的标普500已经不是20年前
这种变化在指数构成中也非常明显。
截至2026年6月底，信息技术已经占标普500市值的38.0%，通信服务占9.7%。两个板块加起来接近整个指数的一半。
需要再次强调，市值权重不是利润率计算权重，所以不能说“科技股占指数接近一半，因此直接把利润率加权到16.9%”。
但市值结构揭示了一个更深层的变化：今天美国最大的上市公司越来越集中在商业模式本身具有高利润率特征的行业。
一家汽车制造商要把销量提高一倍，通常需要更多工厂、工人、机器、钢材、库存和运输。
软件公司增加一个客户，搜索引擎增加一次查询，社交网络增加一次广告展示，新增成本往往远低于新增收入。
芯片设计企业的研发成本极高，但一旦产品形成技术领先并实现规模化销售，新增收入也可以非常迅速地转化为利润。
因此，从长期来看，把今天标普500的利润率直接和20年前、30年前比较，本身就存在“成分变化”的问题。
不是因为历史数据没有意义，而是因为比较对象已经发生了改变。
那么16.9%到底告诉了我们什么？现在可以重新理解这个数字了。
它首先告诉我们，美国大型上市公司的总体盈利能力确实非常强。即使剔除Alphabet和亚马逊两个最异常的会计因素，标普500第二季度净利润率仍然达到15.0%，创FactSet统计以来的新高。
但16.9%不能用来证明“普通美国大公司现在每100美元收入都能赚17美元”。
事实上，大量传统企业的利润率远低于这个水平。
这个纪录的形成至少包含三个不同因素。
一部分来自今年第二季度特殊的投资估值收益，其中Alphabet和亚马逊的影响尤其巨大。
一部分来自真正强劲的企业经营表现。FactSet数据显示，即使排除Alphabet和亚马逊，第二季度标普500盈利同比增长仍达到32.0%，说明这轮盈利增长并不是完全由两家公司制造出来的。
更重要的一部分则是长期结构变化。科技和通信服务企业的利润率明显高于大多数传统行业，而这些企业在标普500利润中的重要性越来越大。Apollo的长期数据甚至显示，过去20年标普500营业利润率的扩张几乎全部来自科技相关行业。
所以，看到“标普500利润率16.9%创纪录”时，最准确的解读不是“美国500家大公司全都赚疯了”，也不是“这个纪录完全是假的”。
更准确的理解更接近于：标普500整体利润率确实处于历史高位，但这个纪录高度不均衡。少数巨型公司、异常投资收益以及高利润科技行业共同把整个指数的平均水平推到了前所未有的位置。
剥掉最突出的异常项目以后，美国大型企业盈利能力仍然很强；但再把科技相关行业与传统企业分开，就会发现所谓“美国企业利润率长期暴涨”，很大程度上其实是标普500内部利润结构发生了根本变化。
这也是为什么仅凭16.9%本身，很难判断企业利润已经高到不可持续。
知名的投资者杰里米·格兰瑟姆说：“利润率可能是金融领域最容易回归均值的指标。如果利润率不回归均值，那就意味着资本主义出了严重问题。如果高利润无法吸引竞争者进入市场，那就说明这个体系出了问题。”
他说“利润率最终会回归均值”有经典经济学逻辑，但这里首先必须回答另一个问题：应该回归哪个均值？
如果今天标普500中越来越大的利润来自英伟达、微软、Alphabet、Meta这样的企业，那么把2026年的标普500直接拿去和一个由更多制造、能源、零售和传统工业公司构成的历史标普500比较，可能并没有表面看起来那么简单。
16.9%最值得关注的地方，因此不是这个数字本身有多高，而是谁创造了这16.9%。